Mijn bedenkelijke niveau

De totale investering is 16,70 per aandeel; omdat het 100 aandelen betreft kost het dus 1670 euro. Inclusief kosten komen we op 1682 euro. Bij deze positie heeft u transactiekosten in aandelen van 0,5% en in de optie - als u bij een goedkope broker zit - kost u dit 5 cent voor de optie en 7 cent voor het aandeel.

Strategie 2

De totale investering in deze strategie is 220 euro. Dit is inclusief kosten 225 euro. (Oftewel 5 euro per optiecontract).

Hoe verhouden deze strategieën zich tot elkaar? We gaan eerst eens even tussentijds kijken. Hoe zullen de posities op de korte termijn reageren op veranderingen?

Strategie 1, tegen de koers van nu
Het aandeel Aegon staat op 11,68, dat is 0,62 lager dan bij aanschaf. De put Aegon dec ‘08 15 staat nu op 4,70 (winst 0,30). Totaal verlies is 32 cent maal 100, oftewel 32 euro.

Strategie 2, tegen de koers van nu
De call Aegon okt ’08 15 staat op een koers van 2 euro, een verlies van 0,20.

We zien direct dat de reactiesnelheid van deze opties niet gelijk is aan de reactiesnelheid van het aandeel. Bij een daling op de korte termijn werkt dat positief voor de gekochte call. Want het feit dat de optie niet één op één mee beweegt zorgt voor minder verlies. De gekochte put in strategie 1 geeft op de korte termijn geen adequate bescherming.

Waarschijnlijk willen we in deze strategieën niet tussentijds verkopen, omdat we een illiquide serie met een lange looptijd hebben gekocht. Ook hebben we bij een tussentijdse sluiting van de positie bij strategie 1 twee maal kosten en twee maal de bied-laat spread te overbruggen. Bij strategie 2 maken we die kosten slechts eenmaal.

Rente of dividend?
Strategie 1 behelst een long-positie in aandelen en profiteert dus van het mogelijke dividend. De hoogte van die cashflow (de inkomsten) is echter onzeker.
Strategie 2 profiteert van de zekerheid van rente. We hebben immers een veel kleinere investering dan bij de eerste strategie. We hebben slechts 225 Euro (incl. kosten) geïnvesteerd. In de eerste strategie hebben we 1457 meer ingezet.

Om de posities eerlijk te vergelijken kunnen we deze 1457 euro tot december 2008 rentedragend uitzetten, bijvoorbeeld op een spaarrekening. Als we voor het gemak even naar de obligatierendementen kjken levert dat ruwweg 4% op. Overigens zijn er bergen obligaties die met iets meer risico dan een staatsobligatie een veel hoger rendement geven.

Voor het gemak gaan we uit van gehele jaren en rond ik dus ietsje af in mijn voordeel. Ultimo 2005 1.515,28 Eind 06 1.575,90 Eind 07 1.638,94 Eind 08 1.704,50 De renteopbrengst is dus gegarandeerd Euro 247,50. Als we uitgaan van een investering van 1662 euro maken we los van de opties dus altijd een winst van 42,50 euro.

Strategie 1 is zoals gezegd afhankelijk van het dividendrendement van Aegon. Hoewel dat onzeker is kunnen we met het oog op het verleden wel een inschatting maken. Natuurlijk kunnen we weer hopen op een stockdividend van 4%, maar kijkend naar de resultaten van de afgelopen jaren mag je met 0,60 cent cash verdeeld over een interim- en een slotdividend heel gelukkig zijn.

Dat is op de aanschafkoers van 12,30 een rendement van 4,88 procent. Maar als we op ons Bloomberg-scherm kijken dan staat daar een indicatief jaarlijks dividend van 1,7 procent aangegeven. Natuurlijk verandert dat percentage als de koers verandert. Wel belangrijk is de trend in de hoogte van het dividend. Het bedrag daalt.

Nu zou het theoretisch kunnen zijn dat het dividend dus meer gaat opleveren dan de renteopbrengst van strategie 2. Maar dat zou dan vooral een reden zijn om gewoon het aandeel te kopen, zónder put. Overigens zou je als belegger de zekerheid van rente moeten prefereren boven de onzekere opbrengsten van het dividend.

Los van het dividend-verhaal
Laten we eens even wat koersniveaus bekijken om te zien hoe deze positie in de verschillende scenario’s uit de verf komt. Alle scenario’s zijn gebaseerd op expiratie in 2008.

Analyse A - Aegon noteert 8 euro

Strategie 1
Op het aandeel boeken we een verlies van 4,30 euro. Met alle kosten erbij gerekend (aankoop 7, verkoop 4) komen we uit op een min van 441 Euro.
De put 15 heeft nu een intrinsieke waarde van 7,00. Voor het sluiten rekenen we weer 5 cent kosten, dus dit levert 6,95 op. Hiervan moeten we wel de 4,41 negatief (van de aandelen) aftrekken. Uiteindelijk behalen we op de 100 aandelen plus put een totaal netto resultaat van 186 euro negatief.

Strategie 2
De call is nu waardeloos en dus verliezen we 2,20 (2,25 inclusief kosten), en maken we verder geen transactiekosten. Maar er is ook nog een gegarandeerde renteopbrengst van 247,50 euro. Dat beteent een gegarandeerd netto resultaat van 247,50 – 225 = 61,50 euro.

Analyse B - Aegon noteert 15 euro op expiratie

Strategie 1
Het aandeel staat op een winst van 2,70. Totaal 270 euro. De put is nu waardeloos en dus verliezen we de investering van 440 euro (445 inclusief kosten). De aandelen moeten worden verkocht, dat kost ons transactiekosten van 8 euro in totaal. Het totaalresultaat is nu 178 negatief.

Strategie 2
De call 15 heeft bij een koers van 15 evenmin waarde en dus verliezen we 220 (inclusief kosten 225). Net als hierboven behalen we door de rente-inkomsten een gegarandeerde opbrengst uit de rente van EUR 247,50. Netto-resultaat is 61,50 positief.

Analyse C – Aegon noteert 25 Euro

Strategie 1
De aandelen geven een winst van 12,70. Met kosten levert dat in totaal 1250 euro op. De put is waardeloos en geeft een verlies van 440 (met kosten 445). De transactiekosten voor de verkoop van de aandelen bedragen 13 Euro, en het totaal-resultaat van deze strategie is nu 805 euro.

Strategie 2
De call 15 heeft een intrinsieke waarde van 10 euro. We hebben er 2,20 voor betaald, dus de winst is 7,80. Inclusief kosten (5 euro per trade) verdienen we 770, plus weer de rente van 247,50 is bij elkaar 1017,50 euro.

Het lijkt erop alsof u het iets beter doet met de call, maar dan rekenen we steeds de dividenden niet mee. Waarom niet? Omdat ze onzeker zijn. U mag het natuurlijk best doen, ik geef het alleen op deze wijze aan om aan te tonen dat calls kopen helemaal niet speculatiever is dan de andere strategie.

Mocht je nu veel van de dividenden verwachten dan kun je beter gewoon de aandelen met het aantrekkelijke rendement kopen. Zelfs als optieliefhebber durf ik die stelling wel aan. Als je gaat voor het dividend: koop de stukken, zonder put. Overigens, op 12 maart komt Aegon met cijfers en dan weten we meteen wat meer over de dividenden.

En wie alleen maar vast is op de aandelen kan beter zijn geld stoppen in de call. Je krijgt dan extra hefboom en hopelijk extra rendement.

Conclusie
Door middel van de voorbeelden heb ik hopelijk voor eens en altijd duidelijk gemaakt dat een call met geld op deposito, gelijk is aan de aandelen met een put. Dit komt gewoon voort uit de call/put-pariteitregel, oftewel:

En dus ook:

En zo kunnen we nog lang doorgaan met deze eenvoudige wiskunde.

Frank van Dongen is het pseudoniem van de bekende Amsterdamse handelaar Cees Smit. Hij is algemeen directeur van de hedendaagse vennootschap Today’s Beheer bv. Van Dongen schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Today’s Beheer is een actieve vermogensbeheerder en is als vergunninghouder geregistreerd bij de AFM en staat als deelnemende instelling ingeschreven bij het DSI. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op vandongen@iex.nl.