Vroegûh was er
Dutch Discount. Nederlandse aandelen waren nu
eenmaal goedkoper dan andere. Niemand vroeg zich af waarom. Een enkele slimmerik
dacht dat het te maken had met boekhoudmethodes.
Toen Nederlandse bedrijven eind jaren negentig gedurfde overnames deden, veranderde deze Dutch Discount plots in een premie. Die prachtige winstgroei moest ten slotte worden beloond met een hogere waardering.
Door een stapeltje schandalen en de vlucht van grote Nederlandse beleggers naar het buitenland was deze hosannaperiode snel over en hebben Nederlandse aandelen hun korting terug.
Als ik met Nederlandse managers spreek, zijn ze soms jaloers op Engeland.
Of dit komt doordat de meeste CEO's daar meer verdienen, of dat de
oorzaak die Dutch Discount is, blijft de vraag.
Achterlopen
Als belegger hoeft u geen kinnesinne te hebben. Want ook de Britse aandelen hebben in de afgelopen jaren een leuke korting gekregen. Was er in 2002 nog sprake van een premie van 20%, nu is er een korting op de waardering van 5%. Onder ander door deze afkalvende waardering lopen Engelse aandelen al een tijdje achter op Europese.
Britten noemen het vasteland altijd Europe en met Engeland erbij
heet het opeens pan-Europe. Vooruit dan maar, zij hun zin. In de afgelopen
tien jaar had u het als belegger in Engeland slechter gedaan dan op het vasteland.
In totaal had u dit 12% rendement gekost - gecorrigeerd voor valuta's en dividenden,
maar niet voor aankoopbelasting.
Engelse Ziekte
Toen ik deze slechte
performance zag, had ik gelijk een verklaring voor
het achterblijven van de zogenaamde
Engelse aandelen op de Nederlandse
beurs. U kent ze wel:
LogicaCMG,
Unilever en
Reed Elsevier.
Laat ik als voorbeeld eens naar de laatste kijken, de uitgever is typisch zo'n aandeel
dat last heeft van
Engelse Ziekte.
De waardering is de afgelopen jaren flink teruggelopen. Vroeger moest u voor
dit groeiaandeel een enorme premie betalen. Tegenwoordig is het nog maar ietsje
duurder dan het AEX-gemiddelde.
Wat ook erg Engels is, is de beloning van de topman. Op www.bestuursvoorzitter.nl
staat het salaris van CEO
Crispin Davis over 2005 nog niet, maar in 2004 ontving hij een bescheiden
11.511.082 euro.
Aandeelhouders kwamen er bekaaider vanaf. In de afgelopen twee jaar verdienden zij 7% - inclusief ontvangen dividend. Nee, alleen maar dividend! De koers nu is zelfs lager dan die van twee jaar geleden. De AEX is in deze periode 34% gestegen.
| |
Winstgroei |
Koersgroei |
Verandering
k/w punten |
K/w
nu |
| Reed
Elsevier |
2,5% |
5,5% |
0,4 |
14,6 |
| Wolters
Kluwer |
20,7% |
55,1% |
3,6 |
16,1 |
| Thomson |
16,3% |
25,4% |
0,8 |
23,4 |
| |
|
|
|
|
| LogicaCMG |
0,0% |
24,8% |
3,4 |
16,9 |
| Atos
Origin |
8,7% |
23,8% |
1,7 |
14,0 |
| Cap
Gemini |
63,7% |
78,1% |
1,9 |
23,0 |
| |
|
|
|
|
| Unilever |
0,8% |
13,3% |
1,6 |
14,5 |
| Nestlé |
16,0% |
18,1% |
0,7 |
15,8 |
| Danone |
8,6% |
37,5% |
4,4 |
20,8 |
Concurrentie
U ziet dat Reed Elseviers concurrenten zoals Wolters
Kluwer en Thomson het aanzienlijk beter doen. VNU
laat ik maar even buiten de vergelijking, want over dit bedrijf en aandeel is
even genoeg gezegd. Wat betreft de ontwikkeling van de verwachte winsten,
doet de concurrentie het ook aanzienlijk beter dan Reed Elsevier.
De sterke stijging van de concurrenten is dan ook volledig terecht. Het
verbaast u ook niet dat de markt deze matige prestatie steeds minder waarderen.
Bij LogicaCMG en bij Unilever zien ik dezelfde symptomen als bij Reed Elsevier.
In alle gevallen bleven de resultaten voor bedrijf en belegger sterk achter
bij die van de concurrenten.
Bril
Zo, u weet nu wat oorzaken en symptomen van de Engelse Ziekte zijn en u kunt hier op twee manieren naar kijken:
Met een roze bril, waarbij u vooral de winstpotentie ziet en daarmee hogere
waarderingen die in lijn zijn met de concurrente,
Of met een zwarte bril, waarbij u slechts de donkere kanten van overmatige
beloningsstructuren ziet, achterblijvende winsten en daarmee teruglopende waarderingen.
Aan u de keuze.
Corné van Zeijl is
senior portfolio manager bij SNS Asset
Management, waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles.
Van Zeijl beheert het SNS
Nederland Aandelen Fonds, zijn posities vindt u hier.
Van Zeijl schrijft zijn columns op persoonlijke titel. De informatie in zijn
columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling
tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op vanzeijl@iex.nl.