Het is alweer zes weken geleden dat bedrijvenverzamelaar HAL een bod uitbracht op baggeraar Boskalis; nota bene op de dag dat de jaarcijfers over 2021 werden gepubliceerd.
ABN Amro-Oddo kwam snel met een uitgebreide analyse en concludeert dat de geboden prijs – €32,50 per aandeel Boskalis – veel te laag is. Het rapport van ABN Amro-Oddo analist Thijs Berkelder is duidelijk en overtuigend.
Boskalis heeft de wind in de zeilen
Het eerste argument gaat over de timing. De eindmarkten zijn wat betreft ABN Amro-Oddo in een meerjarige herstelmodus. Voor de baggermarkt wordt een verder herstel verwacht. Dat herstel krijgt (mogelijk) een extra impuls van een nieuw uitbreidingsproject van het Suez-kanaal, extra investeringen van grondstof-exporterende landen en de geplande windenergie-eilanden in Denemarken en België.
Bij Offshore Energy wordt een sterke stijging van de vraag naar offshore windenergie verwacht en bij olie & gas zal vooral het gas-segment profiteren van de verbeterde marktomstandigheden. Op veel fronten heeft Boskalis volgens de analist dus de wind in de zeilen.
ABN Amro-Oddo zegt niet uit te gaan van terugkeer naar oude piek-marges. Bij normale marges verwacht de bank een stijging van het bedrijfsresultaat (EBITDA) van €462 miljoen in 2021 naar €648 miljoen in 2025. Het nettoresultaat zal – zonder de verwachte winst op de verkoop van bergings-joint ventures mee te nemen – stijgen van €151 miljoen naar €273 miljoen.
ABN Amro-Oddo: bod is veel te laag!
Over het bod is ABN Amro duidelijk niet te spreken. De analist spreekt niet van laag, maar van ‘te laag’. Over de jaren heen wordt het aandeel Boskalis verhandeld tegen 6,6 keer het bedrijfsresultaat (EBITDA). Het bod van HAL bedraagt slechts 6,4 keer EBITDA. Ofwel: HAL betaalt geen premie, maar biedt zelfs minder dan de normale waardering.
Volgens ABN Amro-Oddo zou het bod 6,6 keer de voor 2023 verwachte EBITDA moeten bedragen, waarbij ook gecorrigeerd moet worden voor €354 miljoen assets in aanbouw. Dat zou neerkomen op een waardering van €38,50 per aandeel Boskalis.
ABN Amro-Oddo adviseert minderheidsaandeelhouders om hun aandelen niet aan te bieden en is duidelijk teleurgesteld in het voorstel. De analist hoopt dat het bestuur van Boskalis een redelijk bod zal proberen af te dwingen en het voorstel van €32,50 zal afwijzen.
Ook over de argumentatie van HAL om Boskalis van de beurs te halen is de analist scherp. Bedrijvenverzamelaar HAL stelt dat de voordelen van de beursnotering niet opwegen tegen de kosten en nadelen ervan.
Het tweede argument is dat het sterk cyclische karakter van de sector en de lange looptijd van de projecten die Boskalis aangaat maken dat het bedrijf beter in private handen kan zijn. Onder een dergelijke eigenaar zouden ook fusies en overnames makkelijker te verwezenlijken zijn.
Dat lijken volgens de analist echter gelegenheidsargumenten van het op Bermuda gevestigde HAL, dat nota bene een zetel heeft in de Raad van Commissarissen en zelf ook beursgenoteerd is. De argumentatie is volgens Berkelder vaag en slecht gemotiveerd.
Advies blijft: niet aanmelden
Op 5 en 8 april kwam analist Berkelder met twee korte updates. De eerste was een duidelijk signaal richting de bestuurders van Boskalis. Met zijn statement ‘Time to step up fort he minority shareholders’ geeft Berkelder aan dat bestuur en de Raad van Commissarissen de belangen van minderheidsaandeelhouders serieus moeten nemen.
In de update van 8 april concludeert Berkelder dat in ieder geval serieus werk wordt gemaakt van de externe advisering. De Raad van Bestuur van Boskalis laat zich bijstaan door Freshfields (juridisch) en Axeco (financieel). De Raad van Commissarissen wordt geadviseerd door Burggraaf & Hoekstra (juridisch) en Rabobank (financieel).
Die opstelling maakt Berkelder positiever over de kansen van een hoger bod. Hij noemt het goede teams, die de belangen van minderheidsaandeelhouders goed kunnen verdedigen.
En passant voedt de analist nog de fantasie van beleggers. Hij handhaaft het twaalfmaands koersdoel op €38,50. Berkelder voegt daar aan toe dat rekening houdend met de verkoopopbrengsten van de desinvestering van Keppel Smit en Smit Lamnalco, een DCF berekening zelfs tot een waarde leidt van €46,50 per aandeel. Het advies blijft: niet aanmelden.
IEX in actie
Zoals eerder bericht zet IEX in actie zich in voor een redelijke behandeling van Boskalis-aandeelhouders en een redelijke prijs voor hun aandelen. Wij houden u uiteraard van de ontwikkelingen op de hoogte.
Boskalis-aandeelhouders kunnen zich nog steeds aanmelden via deze link.