• Fed-president Yellen minder overtuigd van onbenutte capaciteit in de arbeidsmarkt?
• Geen 'Jackson Hole'-moment voor ECB-president Draghi.
• Assetallocatie ongewijzigd.

Vorig weekend wachtten de markten met ingehouden adem op mogelijke signalen van beleidswijzigingen van de conferentie van centrale bankiers in Jackson Hole. Fed-president Janet Yellen en ECB-president Mario Draghi speelden de hoofdrol.

De meeste aandacht ging naar Draghi. De markten waren tevreden. De S&P500 index sloot voor het eerst boven de 2000 punten en de Duitse, Amerikaanse en Britse obligatierente daalde. Wij blijven overwogen voor risico, maar met name via obligaties. Wij zijn vooral positief voor hoogrentende bedrijfsobligaties in Europa en schuldpapier uit de opkomende landen in lokale valuta's.

De lessen uit Jackson Hole

De Federale Reserve (Fed) kijkt vooral naar de arbeidsmarkt om te beoordelen of het beleid aangepast moet worden. Zij kijkt daarbij niet alleen naar het werkloosheidscijfer, maar ook naar graadmeters zoals de Labour Market Conditions Index.

De LMCI daalde fors tijdens de recessie in 2008/09 en herstelde daarna ongelijkmatig. In haar toespraak in Jackson Hole erkende Yellen dat de arbeidsmarkt het laatste jaar aanzienlijk verbeterde, maar volgens haar gaf de daling van de werkloosheid een te rooskleurig beeld.

Zij zag redenen voor voorzichtigheid. Omdat werkgevers niet bereid waren om de lonen te verlagen tijdens de crisis is het stijgingspotentieel van de lonen nu beperkt (zie grafiek). De huidige bescheiden loongroei hoeft dus niet noodzakelijk te wijzen op een ruim overaanbod aan arbeidskrachten.

Nog geen renteverhogingen

Nog belangrijker is dat de lonen sneller zouden kunnen stijgen zodra er meer ruimte zou komen voor loonsverhogingen. Yellen benadrukte ook de lage productiviteitsgroei en het verlies aan vaardigheden bij langdurige werklozen die mogelijk niet snel weer aan het werk gaan.

Aangezien beide factoren eerder tot loonstijgingen zouden kunnen leiden, voedden deze uitspraken de verwachting van renteverhogingen verder. Yellen concludeerde dat het wellicht gepast zou zijn om de basisrente van de centrale bank 'nog aanzienlijke tijd' ongewijzigd te laten na afloop van het lopende programma van activa-aankopen (de kwantitatieve versoepeling). Volgens ons verhoogt de Fed de rente pas in het tweede kwartaal van volgend jaar.

In de eurozone staan renteverhogingen niet op het programma. In tegendeel. De grote vraag is nu of de ECB zich binnenkort aan kwantitatieve versoepeling waagt. In zijn toespraak in Jackson Hole erkende Draghi dat de inflatieverwachtingen aanzienlijk zijn gedaald.

Niet het basisscenario

De verwachtingen van de markt voor de inflatie binnen vijf jaar daalden naar hun laagste niveau sinds oktober 2010. Hij zei dat de ECB alle beschikbare middelen zou inzetten om de prijsstabiliteit op de middellange termijn te garanderen.

Maar kwantitatieve versoepeling door de ECB is niet ons basisscenario.

• Ten eerste was de daling van de inflatie en van de inflatieverwachtingen deels technisch van aard en het gevolg van lagere voedselprijzen (die tijdelijk kunnen zijn).
• Ten tweede moeten de maatregelen die de ECB in juni aankondigde nog effect sorteren.
• Ten derde is de Bundesbank niet enthousiast over een programma van kwantitatieve versoepeling. Immers, welke obligaties zou men in dat kader aankopen?

Onvoldoende voor een recessie

Zou dit een daling van de Duitse rente in de hand werken? De maatregel zou vooral bedoeld zijn om de euro te verzwakken, maar die is al aanzienlijk gedaald vergeleken met de Amerikaanse dollar.

Wat kan ons standpunt wijzigen? De recente cijfers uit de eurozone waren niet denderend en de spanningen tussen Rusland en Oekraïne drukken mogelijk het sentiment, maar onvoldoende om een recessie te veroorzaken.

Een waarschijnlijk sterke Amerikaanse groei kan de export ondersteunen. Wij verwachten geen stagnering in de eurozone. Nu de inflatie de bodem nadert, wellicht in eerste instantie in de kernlanden, zou de ECB haar plannen voor kwantitatieve versoepeling volgens ons kunnen opbergen.

Assetallocatie: monetair beleid blijft de belangrijkste katalysator

Kernposities
De komende maanden blijft het monetaire beleid volgens ons de markten bepalen. Nu de Fed dichter bij renteverhogingen staat en de ECB mogelijk niet naar kwantitatieve versoepeling grijpt, zou men kunnen denken dat het monetaire beleid minder positief wordt voor aandelen.

Maar de extreem lage rente en het vooruitzicht van een trage verkrapping van het beleid drukken nog altijd op de obligatierente. Daardoor blijven aandelen relatief gezien aantrekkelijk. De economische cyclus is minder positief. Bovendien zijn de waarderingen volgens ons neutraal.

• Wij zien geen overtuigende argumenten om onze neutrale positie in aandelen te beëindigen.
• Wij zijn neutraal voor inflatiegelinkte obligaties uit de eurozone en aandelen uit de opkomende landen, maar overwogen voor aandelen uit Groot-China en de eurozone vergeleken met die uit het VK.
• Wat staatsobligaties betreft, zijn wij niet bereid om een short duration te openen in Duitsland of de VS (zie grafiek).
• Wij zijn neutraal voor vastgoed wereldwijd en long Europese aandelen vergeleken met Europees vastgoed.
• In converteerbare obligaties, grondstoffen en cash zijn wij neutraal.

Flexibele multi-assetposities

• In onze flexibele multi-assetbenadering, zijn wij overwogen Italiaans staatspapier vergeleken met Britse staatsobligaties en overwogen Mexicaans schuldpapier in USD vergeleken met Amerikaanse tienjarige schatkistcertificaten.
• In de VS zijn wij long vijfjarige forward inflatieswaps en long hoogrentende bedrijfsobligaties versus investment-grade papier.
• In Europa zijn wij long vijfjarige forwards in investment-grade obligaties.