• Verschillen in het rentebeleid zetten markten en valuta's in beweging.
• Amerikaanse groei afgevlakt, maar nog altijd boventrendmatig.
• Assetallocatie: winstneming op longpositie Amerikaanse versus Europese aandelen en op longpositie Candese dollar versus de yen.

Alle ogen waren weer op de centrale banken gericht en hun beslissingen hadden grote gevolgen voor valuta, vooral in Japan. De yen verzwakte, wat positief was voor onze longpositie op de Canadese dollar versus de yen en de Nieuw-Zeelandse dollar. Daarom namen we winst op de yenpositie.

We namen ook winst op onze overweging in Amerikaanse versus Europese aandelen, maar we bleven overwogen in aandelen wereldwijd en Europese investment-grade en hoogrentende bedrijfsobligaties.

Uiteenlopend monetair beleid

• Amerikaanse Federal Reserve
  Verwacht werd dat de beleidsvergadering op 29 oktober slechts een beperkte impact op de markt zou hebben. Maar de Amerikaanse centrale bank (Fed) sprak hardere taal: volgens haar nam de onbenutte capaciteit in de arbeidsmarkt geleidelijk af en ze verwees niet langer naar begrotingsdruk. De Fed stelde zichzelf ook in een goed daglicht door te vermelden dat de arbeidsmarkt aanzienlijk was verbeterd tijdens de derde ronde van kwantitatieve versoepeling. Volgens mij speelde de kwantitatieve versoepeling inderdaad een doorslaggevende rol in de stabilisering van de economie en de financiële sector sinds het hoogtepunt van de financiële crisis, maar de derde en laatste ronde had wellicht minder impact. De Fed onderstreepte het belang van cijfers als katalysator voor beleidsmaatregelen en stelde dat de rente in een positief economisch scenario sneller dan verwacht kon worden verhoogd. Wij blijven bij ons standpunt dat de eerste Amerikaanse renteverhoging er wellicht tegen het einde van het tweede kwartaal volgend jaar komt.
  
  
• Centrale Bank van Japan
  De BoJ speelde een grotere troef uit: ze breidde haar programma voor activa-aankopen uit met tien biljoen yen en koopt nu ook langere looptijden van zeven tot tien jaar aan, terwijl ze haar aankopen van ETF's naar drie biljoen JPY en die van Japanse REITs (Real Estate Investment Trusts) naar 90 miljard JPY verhoogt. De BoJ had op een kerninflatie van circa 1,25% gemikt, maar die komt slechts op 1% uit. Dat kan de deflatievrees weer aanwakkeren, wat de centrale bank wilde voorkomen. Wij hadden niet verwacht dat de BoJ haar kwantitatieve versoepeling voor begin volgend jaar zou uitbreiden. Haar maatregel was mogelijk ingegeven door het feit dat het pensioenfonds van de overheid zijn assetallocatie agressiever dan verwacht aanpast ten koste van staatsobligaties en ten gunste van aandelen. Daardoor kan de obligatierente stijgen, wat de BoJ mogelijk wilde compenseren. Misschien wilde de BoJ de economie ook al op een nieuwe btw-verhoging voorbereiden. Die beslissing moet normaal voor eind dit jaar vallen.
  
  
  
• Brazilië
  De Banco Central do Brasil verraste de markten met haar renteverhoging van 25 basispunten naar 11,25%. Met de inflatie op 6,6% komt de reële beleidsrente nu uit op 4,7% – een van de hoogste tarieven wereldwijd. Die verhoging is een gedurfde stap voor een economie in recessie en volgt direct op de verkiezingen. De BCB had kunnen wachten op nieuwe beleidsplannen, maar deed dit niet. Mogelijk wilde ze haar onafhankelijkheid onderstrepen om de indruk weg te nemen dat ze de rente in 2011/12 te agressief verlaagde om de regering te behagen.
  
  
• Rusland
  In Rusland was een renteverhoging weliswaar in lijn met de verwachtingen, maar de verhoging met 150 basispunten, waarmee de beleidsrente nu op 9,5% uitkomt, is een stuk agressiever dan voorzien. De centrale bank staat voor een lastige opdracht: de economie is zwak, onder meer door de sancties, maar staat niet op instorten. De roebel daalt echter snel en gaf nu al 35% prijs vergeleken met de Amerikaanse dollar en 23% vergeleken met de euro. De renteverhoging bracht die daling slechts kortstondig tot stilstand, dus meer maatregelen kunnen nodig zijn. Dat zou nadelig zijn voor de economie.
  
  
• ECB
  De ECB is net begonnen met haar programma van activa-aankopen en in december komt er een tweede ronde van TLTRO's (langlopende leningen aan banken). Nu de stresstesten en de beoordeling van de activakwaliteit van de bankensector achter de rug zijn, nemen banken mogelijk meer geld op in deze tweede ronde dan in de eerste. Uiteindelijk kan de ECB haar activa-aankopen uitbreiden naar bedrijfsobligaties, maar wij verwachten niet dat dit snel gebeurt. Misschien moet voorzitter Draghi binnenkort een signaal geven dat de ECB binnenkort nog tot meer bereid is, wil ze voorkomen dat de markten zich tegen haar keren.

Ook divergentie in de groeitrends

• VS
  De verschillen in het monetaire beleid zijn een gevolg van verschillen in de economische ontwikkeling. De Amerikaanse economie doet het goed, hoewel de groei positief vertekend was door een eenmalige toename in de uitgaven voor defensie en wellicht naar beneden wordt bijgesteld door de zwakkere handel en bouwcijfers. Toch was de groei in het derde kwartaal nog altijd trendmatig of wat hoger. De verbetering in de arbeidsmarkt brengt ons dichter bij een punt waar de lonen sneller zouden moeten stijgen, maar ik denk niet dat we al zo ver zijn. Er zijn geen redenen om negatief te zijn over de economie. Wij verwachten dat de Fed haar monetaire beleid verder normaliseert.
  
  
• Japan
  De PMI van de verwerkende industrie heeft de verliezen van januari tot maart nog niet goedgemaakt. De PMI van de dienstensector kelderde en de stijging van het vertrouwen bij het kleinbedrijf stagneert. De reële nettowinsten hadden sterk te lijden van de stijgende inflatie, maar zijn nu mogelijk hun bodem voorbij. De productie van de verwerkende industrie daalde vergeleken met het tweede kwartaal. De economie haalde dus wellicht met moeite het groeiniveau van het derde kwartaal en voor het vierde kwartaal ziet het er amper beter uit. Gelet op de cruciale rol van de BoJ om de rente op staatspapier laag te houden en ‘s lands hoge overheidsschuld en grote begrotingstekorten, kan elke verhoging van de obligatierente grote ravage in de overheidsfinanciën aanrichten. Volgens ons heeft de BoJ dus geen andere keuze dan obligaties te blijven kopen.
  
  
• Brazilië
  Er zijn signalen dat de economie zijn bodem voorbij is, maar de PMI van de verwerkende industrie daalde verder onder de 50 en de export was zwak, zelfs in Braziliaanse real. De kans dat de BCB haar rente blijft verhogen, lijkt ons dus erg klein. Als de inflatie samen met de olieprijzen verlaagt, kan de centrale bank het roer zelfs omgooien.

PMI's

Nu de PMI's van de meeste landen bekend zijn, stelde ik onze wereldwijde naar bbp gewogen index bij. Die stond in oktober met 53,0 hoger dan in september, maar lager dan augustus. Het gemiddelde in de ontwikkelde markten is duidelijk hoger dan in de opkomende markten en verbeterde zelfs verder. De meeste PMI's van de opkomende markten bleven wijzen op een relatief futloze groei.

Markten houden het hoofd koel

De uitbreiding van de kwantitatieve versoepeling door de BoJ stuurde de Japanse yen naar zijn zwakste niveau sinds eind 2007. De lokale aandelenmarkt was laaiend enthousiast en steeg naar zijn hoogtepunt sinds juli 2008. Vraag is nu wat dit doet met de export en de winstcijfers. Exporteurs kunnen erop vertrouwen dat het positieve effect van een zwakke yen aanhoudt, maar beperkte capaciteitsoverschotten kunnen hen aanzetten om voor hogere winsten te opteren.

De Braziliaanse real en de Russische roebel stegen na de renteverhogingen, maar dit was van korte duur. Daaruit blijkt dat de markten geen vertrouwen hebben in deze economieën en dat het vermogen van hun centrale banken om de valutabewegingen te controleren beperkt is.

In de VS en Europa kregen aandelen het moeilijk na de sterke stijgingen van de laatste weken. Sterke Amerikaanse cijfers kunnen nu geïnterpreteerd worden als minder positief of zelfs negatief omdat dit het tijdstip van de eerste renteverhoging kan vervroegen. Europese aandelen bleven achter bij de VS in het herstel van de correctie in september/oktober, maar maakten het verlies wel enigszins goed. Wij namen winst op onze overweging in de VS versus Europese aandelen.

Volgens ons kan de ECB meer stimuleringsmaatregelen treffen en de onzekerheid over de beoordeling van de activakwaliteit van banken en de stresstesten ligt nu achter ons. Met die wijsheid achteraf kunnen we stellen dat onze timing om winst te nemen goed was, voorafgaand aan een aantal positieve verrassingen in de Europese winstcijfers en stijgingen van Europese aandelen vergeleken met de VS.

Assetallocatie

Kernposities

• We zijn overwogen voor aandelen wereldwijd. Wij openden deze positie tijdens het eerste deel van de recente correctie en breidden deze uit dicht bij de bodem. De wereldwijde economische cyclus blijft volgens ons per saldo negatief, gelet op het feit dat de economieën van de eurozone, Japan en de opkomende markten moeite hebben om meer vaart te krijgen. Het monetaire beleid is positief, vooral dankzij de nieuwe stimuleringsmaatregelen in de eurozone en Japan. Vooral belangrijk is dat de verkoopgolf in september en oktober volgens ons overdreven was.
• Wij blijven overwogen Europese large caps versus small caps en Europese hoogrentende en investment-grade bedrijfsobligaties.
• Wij zijn neutraal voor Amerikaanse en Duitse duration, vastgoed, converteerbare obligaties, grondstoffen en cash.* 

Flexibele multi-assetposities

• Wij zijn nu long Canadese versus de Nieuw-Zeelandse dollar, vooral op basis van de waarderingen waar wij de Canadese dollar goedkoop vinden vergeleken met de Nieuw-Zeelandse dollar.
• Wij dekten de valuta af in onze longpositie Noorse obligaties versus futures op de Bund nadat de Noorse kroon zich stilaan tegen ons keerde. Als de nu sterke economie verzwakt, kunnen we verlies boeken op de valuta maar winnen op de obligaties.
• Nadat de olieprijzen verder daalden, vergrootten wij onze positie long gediversifieerde grondstoffen zonder basismetalen (long ruwe olie) versus short gediversifieerde grondstoffen zonder energie (short basismetalen). Volgens ons is de huidige zwakte in de olieprijzen van voorbijgaande aard en zijn de vooruitzichten voor basismetalen negatief.
• Wij zijn overwogen in Amerikaanse huizenbouwers versus Amerikaanse small caps. Deze positie deed het aanvankelijk goed, maar de recent zwakkere cijfers van de huizenmarkt deden de winsten teniet.
• Wij zijn overwogen Mexicaans schuldpapier in dollars versus tienjarige Amerikaanse schatkistcertificaten en long Europese investment-grade obligaties versus Amerikaanse investment-grade bedrijfsobligaties.
• In de VS zijn wij sinds april long vijfjarige forward inflatieswaps (verwachtingen van de inflatie over vijf jaar)
• Wij sloten onze longpositie hoogrentende bedrijfsobligaties versus investment-grade bedrijfsobligaties.
• We zijn long Mexicaanse peso versus short sterling, de Australische en de Nieuw-Zeelandse dollar met gelijke weging.