Tien jaar geleden was beleggen in farmacieaandelen voor veel beleggers een no-brainer. Er werd gerekend met gunstige perspectieven; vanwege de vergrijzing van de westerse landen zou het geneesmiddelengebruik toenemen.
De pillendraaiers hadden voldoende nieuwe middelen in de pijplijn zitten om zich te wapenen tegen de druk van verzekeraars en overheden om meer generieke in plaats merkgeneesmiddelen voor te schrijven.
De Amerikaanse toezichthouder, de Food and Drug Administration (FDA), verleende in hoog tempo goedkeuring aan nieuwe genees-
middelen zodat de industrie sneller de patenten kon exploiteren.
In de Verenigde Staten mocht de farmaceutische industrie bovendien vrij adverteren om de therapietrouw van hun cliënten en patiënten aan te wakkeren.
Hogere winstverwachting
Op deze manier konden artsen onder druk gezet worden om meer bekende en duurdere merkgeneesmiddelen voor te schrijven. Met het succes van life-style drugs zoals Viagra leken de perspectieven voor deze defensieve aandelen alleen maar te verbeteren.
Pfizer, 's werelds grootste farmaceutische concern, is echter de afgelopen tien jaar fors achtergebleven bij het marktgemiddelde van de S&P 500 Hoewel het aandeel recent aan een uptrend lijkt begonnen.
Bij de publicatie van de derdekwartaalcijfers in oktober verhoogde de farmaceut al de winstverwachting voor 2009. Pfizer voorziet nu voor het gehele jaar een winst per aandeel van 2,00 tot 2,05 dollar, exclusief items.
Eerder werd uitgegaan van een winst per aandeel van 1,90 tot 2,00. De omzetverwachting werd eveneens opwaarts bijgesteld naar 49 miljard tot 50 miljard euro, van een eerdere range van 45 miljard tot 46 miljard.
Pfizer verus S&P 500
Pfizer = blauw en S&P 500 = rood
Overname van Wyeth
De opwaartse bijstelling van de verwachtingen is volgens Pfizer ook het gevolg van de overname van Wyeth. Deze mega-overname van 68 miljard dollar werd in oktober afgerond. Als belangrijkste reden voor de underperformance van farmacieaandelen wordt vaak het wegvallen van patentbescherming van merkgeneesmiddelen genoemd.
Hoewel Pfizer zich bij velen onsterfelijk heeft gemaakt met het genotmiddel Viagra is dit toch niet het meest belangrijke deel van de omzet. Nog steeds is de cholesterolverlager Lipitor, waarvan het patent in de Verenigde Staten in maart 2010 afloopt, de grote kaskraker van Pfizer.
Het heeft sinds de introductie in 1997 al voor meer dan 80 miljard dollar omzet voor Pfizer gegenereerd en Lipitor was in 2008 nog goed voor 12,4 miljard dollar, ruim 25,6% van de omzet van Pfizer. Dit jaar liep in het derde kwartaal de omzet van Lipitor met zo’n 9% terug als gevolg van prijsverlagingen en concurrentie van:
- generieke geneesmiddelen (zoals Zocor van Merck)
- en andere cholesterolverlagende merkgeneesmiddelen (zoals Crestor van Astrazeneca).
Magere pijplijn
Er zijn de afgelopen jaren onvoldoende nieuwe geneesmiddelen op de markt gekomen en ook de pijplijn van nog nieuw te introduceren middelen is niet voldoende om de wegvallende omzet te compenseren.
Het vertrouwen van beleggers in Pfizer en andere farmacieconcerns werd de afgelopen jaren echter fors ondermijnd door beschuldigingen dat de sector medicijnen illegaal zou promoten voor toepassingen waarvoor nog geen goedkeuring was verleend.
In september 2009 trof Pfizer een schikking met het Amerikaanse ministerie van Justitie. Pfizer moest een boete betalen van 2,3 miljard dollar, de grootste boete die ooit werd opgelegd aan een farmaceutisch bedrijf.
Boetes voor lief
Pfizer was de afgelopen jaren overigens niet het enige farmaciebedrijf dat geconfronteerd werd met aanklachten en gerechtelijke procedures. Verschillende geneesmiddelenproducenten zouden ook gegevens over de bijwerking van geneesmiddelen hebben verzwegen.
Sinds mei 2004 hebben Pfizer, Eli Lilly, Bristol Meyers Squibb en vier andere farmaceuten meer dan 7 miljard dollar aan boetes betaald. Volgens sommige critici neemt de farmaceutische industrie het risico van boetes zelfs voor lief.
De boetes zouden nauwelijks opwegen tegen de forse omzetten die worden behaald met het gebruik van de geneesmiddelen voor alternatieve, nog niet-goedgekeurde therapieën. De belangen zijn dan ook groot. Het kost minimaal 1 miljard dollar om een nieuw geneesmiddel te ontwikkelen, te testen en op de markt te zetten.
Als het zo ver komt, dan zijn de marges zoet, op merkgeneesmiddelen gemiddeld 28 tot 30%, tegen 12 à 13% in de rest van commerciële gezondheidszorg in de Verenigde Staten. Ten slotte zetten de plannen voor de hervorming van de Amerikaanse gezondheidszorg en ziektekostenverzekeringen de koersen van farma's onder druk.
Forse kostenbesparingen
Pfizer kan ondanks een twintigtal overnames in het afgelopen decennium vanaf 2006 feitelijk al geen omzetgroei meer laten zien en het vervallen van de patentbescherming van Lipitor kan een nieuwe kloof slaan. Het onderzoek naar een vernieuwende en winstgevende opvolger van Lipitor (Torcetrapib) faalde in 2006 jammerlijk.
Fusies en overnames kunnen dan alleen maar worden terugverdiend met forse kostenbesparingen. Dat neemt niet weg dat Pfizer nog steeds over een zeer brede portefeuille van geneesmiddelen en ook nog een redelijke pijplijn met meer dan honderd nieuwe geneesmiddelen beschikt.
Pfizer richt zich op een zeer breed spectrum van ziektebeelden, maar op het gebied van oncologie hoopt het concern een grote slag te kunnen slaan.
Na de lange lijst van tegenvallers en onheilstijdingen wekt het geen verwondering dat het aandeel Pfizer en veel andere big pharma-aandelen al geruime tijd zijn achtergebleven bij de marktindex.
Welvaart en China
Maar wie naar de waardering kijkt, moet ook wel concluderen dat zo langzamerhand alle ellende in de koers is verdisconteerd. Na het aflopen van het patent van enkele blockbusters zal de omzet waarschijnlijk toch wel weer gaan groeien.
De emerging markets en met name China worden ook voor de farmaceutische industrie belangrijke groeimarkten. Met de stijging van het beschikbaar inkomen en de stijging van de levensverwachting in deze landen zal het geneesmiddelengebruik ook daar gaan toenemen.
Ook zullen steeds meer mensen gaan lijden onder welvaartsziekten zoals hart-en vaatziekten, diabetes en depressies. Goldman Sachs noemde in een rapport onlangs de omzet van Pfizer in China een belangrijke factor die nog niet voldoende door beleggers gewaardeerd wordt.
Goldman raamt de totale additionele omzet van Pfizer in de emerging markets voor 2012 op 3,5 miljard dollar, waarvan naar verwachting 3 miljard dollar uit China zal komen. Pfizer wil het aandeel van de Chinese biopharmamarkt van 4% nu naar zo’n 6% in 2012 laten toenemen.
Onderzoek en ontwikkeling
Voorlopig blijft de Verenigde Staten echter wel de belangrijkste markt voor het farmaceutische concern, in 2008 circa 58% van de omzet. Pfizer wil na de integratie van Wyeth belangrijke besparingen gaan realiseren op de kosten van onderzoek en ontwikkeling (R&D) en van marketing.
Pfizer spendeerde hier in 2008 circa 8 miljard dollar aan, maar de effectiviteit en de efficiency daarvan vallen tegen. Het aantal R&D-centra wordt wereldwijd van twintig naar veertien teruggeschroefd hoewel de laboratoria in China nog wel zullen worden uitgebreid.
Pfizer beschikt nog steeds over het grootste contingent artsenbezoekers en ook daar zijn mogelijkheden om te bezuinigen. De in 2006 aangetreden CEO Jeff Kindler is bezig de onderneming radicaal te herstructureren.
Als gevolg van de overname van Wyeth zullen nog eens 15.000 arbeidsplaatsen worden geschrapt.
Het aandeel Pfizer noteert op een koers van 18,85 dollar een koers-winstverhouding van 8,3 maal de verwachte winst per aandeel voor 2010.
Koopaanbevelingen
Na eerdere neerwaartse bijstellingen van de winsttaxaties zitten deze nu weer in de lift. In het afgelopen jaar ontkwam ook Pfizer niet aan een dividendverlaging, maar met 3,4% oogt het dividendrendement nog altijd aantrekkelijk.
De komende jaren zal Pfizer de free cashflow en besparingen kunnen gebruiken om het dividend weer te verhogen. Het aandeel krijgt van de negentien analisten een koopaanbeveling en een viertal adviseert het aandeel aan te houden.
Verkoopaanbevelingen komen niet langer voor. Gemiddeld rekenen analisten met een koersdoel van 19,85 dollar maar in mijn eigen model kom ik ondanks de veronderstelde bescheiden middellangetermijngroei van circa 4% uit op een fair value van 26 dollar. Naar mijn mening zal de uptrend van het aandeel de komende maanden doorzetten.
Deze bijdrage is geschreven door Wim Zwanenburg, werkzaam als beleggingsstrateeg bij Stroeve & Lemberger Vermogensbeheer N.V.. De beloning van de auteur staat direct noch indirect in relatie tot de aanbevelingen uit deze publicatie.
Deze publicatie is niet bedoeld als (individueel) beleggingsadvies noch als een uitnodiging of een aanbod effecten of andere financiële instrumenten te kopen of te verkopen. Een ieder die informatie uit deze publicatie ten grondslag legt aan aan- en verkooptransacties in financiële instrumenten, doet dat op eigen risico. De uitgebreide disclaimer vindt u hier. Klik hier om een bericht aan de auteur te sturen.