De ontwikkeling die de langjarige rente afgelopen week heeft doorgemaakt is op zijn minst opmerkelijk te noemen. Forse dalingen als deze leiden doorgaans tot een correctie, maar die is tot nu toe uitgebleven.
De tienjarige euro-swap yield curve, weergegeven in de grafiek hieronder, suggereert dat een correctie op dit lage niveau onvermijdelijk is. Tegelijkertijd valt af te leiden dat de trend nog steeds neerwaarts is. We leven in een bijzondere periode, waarin cycli en patronen worden doorbroken.
Tienjarige euro-swap yield curve sinds 1984
Bron: SNS Securities
Wie profiteert (niet)?
Helaas zijn er behalve de Nederlandse staat weinig anderen die profiteren van deze lage rente. Voor zowel ondernemingen als particulieren zijn er geen directe voordelen aan verbonden. De hypotheekrentes zijn op dit moment veel te hoog, maar daar staan weer hoge rentes op spaardeposito's tegenover.
De lage rentestand is dramatisch voor pensioenfondsen; bij het rapporteren van de huidige dekkingsgraden is het aannemelijk dat veel pensioenfondsen onder de 90% uit zullen komen. Hierbij moet ik wel aantekenen dat de dekkingsgraden afhankelijk zijn van de rentecurve die gebruikt wordt, en van de derivatenposities die zijn ingenomen.
Ook ondernemingen met pensioen issues, zoals PostNL, zijn de klos. Hier speelt ook nog eens mee dat bij dit bedrijfspensioenfonds relatief veel ouderen, en relatief weinig jongeren zijn toegetreden.
De levensverzekeraars die zich onvoldoende tegen dalende rentes hebben ingedekt (gehedged) zullen te maken krijgen met lage solvabiliteitsratio's. Dit verklaart voor een groot deel de huidige lage waardering van beursgenoteerde levensverzekeraars.
Dertigjarige yield curves Verenigde Staten, Duitsland en Japan
2004 tot 2012
Bron: Datastream, Société Générale
Goedkope aandelen
Dat de rente op zo’n korte termijn op Japanse niveaus zou komen is toch wel opmerkelijk (zie de grafiek hierboven). Op basis van de klassieke yield ratio-theorie (rendement op staatslening gedeeld door het dividendrendement), 1,5/4,0=0,38, thans voor de AEX, zouden aandelen op dit moment extreem goedkoop zijn.
Zolang deze ratio lager dan 1 is zou dit gelden. Lees wel, omdat de reële rente negatief is gaat deze vlieger niet meer op. Mogelijk spelen institutionele factoren hier ook een rol: banken, verzekeraars en pensioenfondsen zijn vanuit de autoriteiten immers verplicht om hun risicobereidheid in te dammen.
Daarnaast zou voor de Europese markten het levenscycluseffect kunnen spelen. Naarmate mensen ouder worden wordt er namelijk in minder risicovolle beleggingen geïnvesteerd. Dit vergrijzingseffect heeft mogelijk versterkende impact op het institutionele kader.
Risicoloos beleggen
De keus tussen risicovol beleggen en risicoloos beleggen (in welke mate dat bestaat is een goede vraag) zorgt voor enorme verschillen in rendement. In het afgelopen jaar (juni 2011 – juni 2012) hebben beleggers die risicoloos hebben belegd (in obligaties van de Nederlandse en Duitse staat en spaargeld) overigens een hoger rendement gemaakt (afhankelijk van de juiste mix, spaargeld 2,5%, Nederlandse en Duitse staatsleningen >15%), dan mogelijk was met de meeste aandelenindices.
Voor de komende jaren heb ik niet de verwachting dat dit zo zal blijven. De theorie van hogere rendementen bij hogere risico's zou ik dan ook niet zomaar overboord gooien. Daarbij kan het geen kwaad uzelf de vraag te stellen hoe risicovrij de Duitse staatsleningen nou daadwerkelijk zijn?
Een ding is zeker, ze zijn (op dit moment) in ieder geval rendementsvrij, en het moment dat rendementsvrij risico in de plaats gaat komen van risicovrij rendement zie ik niet snel aanbreken.
Mijns inziens zullen de koersen van bedrijfsobligaties gaan stijgen waardoor de spreads de komende tijd wat afnemen, en ook de koersen van aandelen van ondernemingen met solide bedrijfsmodellen kunnen oplopen, gesteund door een hogere dollar en eventueel gestuwd door een overname(gerucht).
Economische ellende
Vergeet niet dat UPS bij het bod van 9,50 euro op TNT Express van twee maanden geleden, nu al meer dan 5% goedkoper uit is door de gestegen dollar. Het feit dat de koers zo achterblijft (8,88 euro; -6,5%; normaal circa 2 tot 3%) bij deze bieding geeft de onzekerheid op de financiële markten goed weer.
Helaas weten we op dit moment niet wanneer het bod zal worden goedgekeurd door de autoriteiten, maar dat zal geen maanden meer duren. Mededingingsproblemen zijn reeds onderkend en enkele activiteiten zullen worden afgestoten. De MAC-clausule (Material Adverse Change) biedt een ontbindingsmogelijkheid.
Hiervoor is wel eerst een Armageddon aan economische ellende nodig, maar een belegger dient er rekening mee te houden. Tot het eind der tijden is genaderd, biedt dit wellicht toch een risicovolle of -vrije mogelijkheid om wat extra rendement te maken.