Voor veel beleggers was 2011 een jaar van angst. Peter Oppenheimer, Chief Global Equity Strategist van Goldman Sachs, geeft in een opiniërend artikel zijn visie op de aandelenmarkt, waarin hij aangeeft dat de aandelenkoersen vanaf medio volgend jaar mogelijk gaan stijgen. Dit jaar was een jaar waarin de markten te maken hadden met een aantal grote schokken. Om er maar een paar te noemen: de Japanse tsunami, zorgen over het schuldenplafond en de verlaagde kredietwaardigheid van de VS alsook de toenemende angst voor een dubbele-dip recessie.
Maar voor alles was 2011 het jaar van angst over Europa; het eindeloze gewik en geweeg en de verhitte politieke scènes dreven de onzekerheid aanzienlijk op. De mogelijkheid dat de euro ongecontroleerd ineen zou storten ondermijnde vertrouwen en maakte dat beleggers steeds meer premie eisten voor het nemen van risico’s. Op de aandelenmarkten waren er af en toe korte momenten van optimisme zodra er hoop was op een politieke doorbraak. De trend voor aandelenmarkten bleef echter onverminderd neerwaarts - vooral in Europa.
Veel opkomende markten zijn eveneens verzwakt omdat beleggers twijfelen of ze hoge groei kunnen vasthouden terwijl ze tegelijkertijd te kampen hebben met de gevolgen van striktere kredietverlening. Deze factoren drukten menig aandelenmarkt. Het dividendrendement - of inkomen - op aandelen bleef scherp toenemen, terwijl het rendement op cash en staatsobligaties daalde.
Gevoelsmatig is de toenemende kloof tussen inkomen uit staatsobligaties en inkomen uit aandelen moeilijk te rijmen, stelt Oppenheimer. Tenslotte zijn juist de hoge overheidsschulden voor veel beleggers een bron van zorg. Terwijl de balansen in de private sector er juist per saldo sterker voorstaan dan in lange tijd. De kredietcrisis heeft bedrijven gedwongen cash te hamsteren en investeringen uit te stellen. Toch tonen beleggers hun bereidheid om geld te verstrekken aan diverse overheden door het kopen van staatsobligaties. Dit terwijl beleggers terug lijken te schrikken voor aandelen, waarop ze veel aantrekkelijkere rendementen kunnen krijgen.
Hup politiek!
Daar zijn twee verklaringen voor. Ten eerste zien beleggers aandelen in toenemende mate als riskant door het vooruitzicht op een nieuwe recessie. Ten tweede is er steeds minder keus in beleggingscategorieën die als risicovrij te boek staan. Landen die niet meer worden beschouwd als veilig zien hun rentes in ieder geval drastisch oplopen – dezelfde beweging die bij aandelen te zien is. Oppenheimer vraagt zich af of er ruimte is voor enige hoop. Wat de eurozone betreft ligt het antwoord volgens hem besloten in twee gerelateerde zaken. De eerste is de economie: hoe diep zal de economische neergang zijn, hoe lang zal zij duren, en wat zal de impact zijn op bedrijfswinsten? De tweede factor is politiek en beleidsmatig.
Zullen de overheden in de eurozone eindelijk een akkoord bereiken dat de euro beschermt en het risico op een ongecontroleerde ineenstorting beperkt? En daarmee het vertrouwen dat nodig is voor investeringen en groei opnieuw leven inblazen? De economische vooruitzichten op de korte termijn zijn niet rooskleurig. Het lijkt erop dat de eurozone al in een recessie verkeert. Oppenheimer verwacht dat de economie volgend jaar met 0,8% krimpt en in 2013 slechts beperkt weer aantrekt - met 0,7%. Waarmee de productie onder het niveau van 2008 uitkomt.
Waarschijnlijk wordt dit wel enigszins gecompenseerd door aanhoudende, maar zwakkere, groei in de Verenigde Staten en door de groeimarkten van de BRIC-landen. Desondanks verwacht Oppenheimer dat bedrijfswinsten in 2012 over heel Europa met ongeveer 10% zullen krimpen, om pas in 2013 weer te herstellen. Wat betreft politiek en beleid moeten de overheden in de eurozone nog tot een overkoepelende oplossing voor de schuldenproblematiek komen. De verdragswijzigingen die nodig zijn om de economie van de eurozone te hervormen en te voorzien van een stevig fundament vergen waarschijnlijk veel tijd.
Vooruitgang en meer goed nieuws
Toch wordt er duidelijk vooruitgang geboekt en blijft het een feit dat de kosten voor het uiteenvallen van de eurozone hoger zijn dan die voor het bijeenhouden, stelt Oppenheimer. Dit geldt zowel in politiek als in economisch opzicht. Hoewel er geen snelle oplossing voor de Europese schuldproblematiek in het verschiet ligt, zullen de zogeheten ‘staartrisico’s’ van een breuk in de eurozone langzaamaan vervagen als beleggers ervan overtuigd raken dat er genoeg toewijding en slagkracht aanwezig is om de eurozone bijeen te houden.
Aangezien er veel risico is ingeprijsd in de markten (wat blijkt uit de lage waarderingen), zou dat waarschijnlijk tot een sterke heropleving van de aandelenprijzen leiden. Maar wanneer, vraagt Oppenheimer zich af. Het slechte nieuws is dat zo’n marktherstel waarschijnlijk begint vanaf een lager niveau dan het huidige. Dit omdat vooruitzichten op recessie en krimp de prijzen op de korte termijn wellicht nog verder naar beneden drukken omdat beleggers nog steeds onzeker zijn.
Het goede nieuws is dat aandelenmarkten meestal al beginnen te herstellen terwijl bedrijfswinsten nog krimpen en de economie zich nog in een recessie bevindt. Als dit eind eerste helft volgende jaar gebeurt – Oppenheimer denkt dat dit mogelijk is – en als dat samenvalt met een overtuigende vooruitgang in de fiscale unie van de eurozone, ligt een sterke opleving in aandelenkoersen voor de hand.
En voor degenen die naar de middellange termijn kunnen kijken, ligt de risicobeloning die nu wordt aangeboden op het hoogste niveau sinds de vroege jaren ’80 - net voordat de aandelenmarkten een sterke bull-periode ingingen. Kortom, te midden van deze groeiende wanhoop gloort waarschijnlijk toch nog hoop.