De afgelopen maanden was er veel nieuws rond de banken- en verzekeringsector. Financiële instellingen hebben het zwaar vanwege de lage rente. Daarnaast heeft de financiële sector te maken met steeds strengere eisen van de toezichthouders.
Een aantal financiële instellingen heeft een extra probleem: de gevolgen die zij ondervinden van wanbeleid in het verleden. Recentelijk was Deutsche Bank veelvuldig in het nieuws vanwege de hoge boetes die de bank, met name in de Verenigde Staten, moet betalen.
De lasten zijn zo hoog voor de bank, dat er in de markt vraagtekens rezen over de soliditeit van Deutsche Bank. Inmiddels zijn die zorgen wat weggeëbd, maar de bank heeft toch last van de negatieve beeldvorming.
Zo werd bekend dat er dit jaar een uitstroom van 8 miljard dollar was uit ETF's die door Deutsche Bank worden beheerd. Mogelijk dat een deel van deze uitstroom verklaard kan worden door angst die beleggers in ETF's van Deutsche Bank hebben voor de gevolgen van serieuze financiële problemen bij de bank.
Structuur is belangrijk
De vraag is of beleggers in ETF's ernstig geschaad worden als de uitgever daarvan, in dit geval Deutsche Bank, in financiële problemen komt? Ik zet de gevolgen op een rijtje aan de hand van voorbeelden met enkele ETF's van Deutsche Bank.
De ETF's (trackers) worden onder de merknaam DB-X in de markt gezet. Bij de bepaling van het risico van een belegging in ETF's is in de eerste plaats de structuur van het fonds van belang:
- Verreweg de meeste indexfondsen hebben een fysieke structuur. De beheerder van de ETF heeft (een gedeelte van) de aandelen uit de onderliggende index aangekocht en zijn dus in het bezit van het fonds.
- Een tweede ETF-vorm is die waarbij de structuur synthetisch is. Het fonds koopt niet de aandelen uit de index, maar gaat een swaptransactie aan met een tegenpartij. Die tegenpartij belooft het rendement van de index die gevolgd wordt, en krijgt in ruil het rendement van een mandje aandelen (of obligaties) dat het indexfonds zelf bezit.
Deutsche Bank maakt van beide structureren gebruik.
Fysieke structuur
Ik bekijk eerst de ETF met een fysieke structuur met betrekking tot het kredietrisico van de uitgevende instelling. In feite is dit de meest veilig vorm waarin de ETF kan worden gegoten. De effecten die in het fonds zijn opgenomen, zijn gescheiden van de beheerder en (of) eigenaar van de ETF.
Dat betekent dat bij een onverhoopt faillissement van de ETF-beheerder, er geen majeure gevolgen zijn voor de beleggers in het fonds. Zij zijn namelijk eigenaar van de aandelen via een participatie in het van de beheerder losstaande bewaarbedrijf.
Er gaat dus geen cent verloren bij financieel falen van de beheerder. Wel kan er een (korte) periode ontstaan dat het beheer mogelijk niet goed wordt uitgevoerd. Bij een indexfonds zijn de gevolgen daarvan op korte termijn niet zo groot.
Bij fysieke fondsen speelt er soms een andere risicofactor, en dat is het uitlenen van effecten (securities lending). Fondsen lenen soms aandelen uit aan derden om zo extra rendement te behalen. Als die derde partij failliet gaat, kan er een probleem ontstaan met de uitgeleende effecten.
Dit debiteurenrisico, dat overigens weer wordt afgedekt met onderpand van die derde partij, heeft echter niets met kredietrisico van de beheerder te maken. Voor de DB-X World ETF geldt dat gemiddeld 1,22% van het fonds wordt uitgeleend, en dat het onderpand bijna 200% bedraagt.
De risico's van het uitlenen zijn voor deze ETF daarmee verwaarloosbaar klein.
Kortom, ETF's van fysieke structuur hebben in principe niet te lijden van een mogelijk faillissement van de beheerder. Hoe zit het met fondsen van synthetische structuur?
Synthetische structuur
Bij een synthetische structuur gaat de ETF-beheerder een swaptransactie aan met een tegenpartij. Daarbij ontstaat een kredietrisico op deze tegenpartij. Bij de DB-X Trackers MSCI India ETF's is de tegenpartij, niet verwonderlijk, Deutsche Bank. Hier is dus, in tegenstelling tot een fysieke ETF, wel sprake van een risico op (in dit geval) Deutsche Bank.
Echter, het risico is zeer beperkt want de ETF heeft van de inleg van deelnemers in de ETF een mandje aandelen gekocht, anders dan die uit de MSCI India Index. De waarde van dat mandje is op dit moment 110,09% van de totale waarde (NAV) van de ETF.
Dat betekent dat de netto blootstelling aan de swap minus 10,09% is. Anders gezegd, er is momenteel geen debiteurenrisico op Deutsche Bank, maar juist een verplichting van 10,09% jegens de bank. Beheerders proberen bij synthetische ETF's de waarde van de swap negatief of anders zeer beperkt positief te houden.
Dat betekent dat het directe debiteurenrisico niet of nauwelijks aanwezig is. Volgens de Europese regels mag het kredietrisico overigens nooit meer zijn dan 10% van de waarde van de ETF. Deze synthetische structuur, waarbij de ETF zelf een mandje aandelen koopt en aanhoudt, noemen we een unfunded swap.
Funded swap
Soms wordt ook gebruik gemaakt van de funded swap. In dat geval wordt de cash van de ETF naar de tegenpartij overgemaakt en krijgt de ETF daarvoor in ruil onderpand van de tegenpartij. Dat onderpand is vaak (veel) groter in waarde dan die van de ETF zelf.
Ook in dat geval zou een faillissement van de tegenpartij geen gevolgen hebben, zolang de waarde van het onderpand maar hoger is dan dat van de ETF zelf.
Let op overwaarde
Mijn conclusie: beleggers kunnen veilig in ETF's beleggen als het gaat om het kredietrisico van de uitgevende instelling. Dat geldt zeker voor de fysieke structuur, maar ook voor de synthetische ETF's.
Wel is het aan te raden, als er sprake is van een synthetische structuur, regelmatig het percentage overwaarde te controleren. Dit kan op de website van de aanbieders van de ETF.