De afgelopen maanden had ik nodig om de dagelijkse portie politiek en tegenstrijdige economische cijfers te bestuderen, interpreteren en te vertalen naar een korte- en langetermijnvisie. De uitkomst is helaas minder positief dan u van mij zou verwachten.
Ik voorzie een verdere daling van de westerse beurzen, mogelijk in combinatie met een bankencrisis en het uiteenvallen van de eurozone. Ik speel hierop in door de markt te shorten en op zoek te gaan naar stabiele, sterk ondergewaardeerde aandelen buiten de gevarenzone. De onderstaande opsomming van problemen vormt een deel van mijn afweging.
1. Economische problemen
De heersende opinie is dat de schulden van veel Europese landen te hoog zijn en dat de oplossing van de crisis ligt in het terugbrengen van deze schulden. Daarmee wordt echter voorbij gegaan aan de structurele problemen van het Europese bankwezen, waarop de nieuwe voorzitter van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) Lagarde direct na haar aantreden al wees. Wat is er zoal mis?
- De kern van het probleem ligt in de diepe integratie tussen de politiek en het bankwezen. In tegenstelling tot in de Verenigde Staten zijn in Europa banken van oudsher nauw verweven met de staatsfinanciën. Dit betekent dat overheden bij het ophalen van kapitaal in grote mate afhankelijk zijn van banken en dat banken daardoor niet onder streng genoeg toezicht staan. Dat bleek bijvoorbeeld uit de recente stresstesten, waarbij Europese banken veel minder garantiekapitaal hoefden aan te houden dan hun Amerikaanse collega’s. Door deze nauwe banden hebben Europese banken ook veel meer staatspapier op de balans, hetgeen in de huidige crisis een groot risico oplevert. Italiaanse banken hebben bijvoorbeeld ruim de helft van de staatsschuld van Italië in de boeken. Ook Dexia werd regelmatig op deze manier 'misbruikt' door de Belgische en Franse overheid.
- De problemen in de Spaanse en Ierse bankensector, ontstaan door de lage rentes en wildgroei aan hypotheken, zijn nog lang niet opgelost. De lokale Spaanse staatsbanken (Caja’s) zuchten momenteel onder circa 60% van de totale hypotheekschulden, die gezamenlijk meer dan 40% van het bruto nationaal product bedragen. Volgens onderzoeksbureau Stratfor zouden naar Amerikaanse maatstaven eigenlijk de helft van de Caja’s failliet moeten zijn en nog eens eenderde zou onder curatele moeten staan. Maar goed, we kijken momenteel liever naar Griekenland.
- Soortgelijke, maar minder vaak besproken problemen zijn er in Oostenrijk. De lokale banken hebben miljarden uitgeleend in Zwitserse franken (vanwege de lage rente) aan Oost-Europese consumenten en bedrijven. Inmiddels zijn door de gestegen frank veel van de verleende hypotheken onbetaalbaar voor inwoners van bijvoorbeeld Hongarije, Polen en Roemenië. Oostenrijkse banken staan daarbij volledig machteloos vanwege de enorme exposure die ze hebben. Als gevolg van deze problemen daalde de Hongaarse forint afgelopen acht weken 10% ten opzichte van de euro en heeft het land regelingen kunnen treffen over een beperking van de schulden. Overigens is reeds in februari 2009 getracht door Oostenrijk, Italië, Zweden en Griekenland om de Europese Unie een reddingspakket ter waarde van 150 miljard euro voor Oost-Europa te laten bekostigen.
2. Demografische problemen
De bankenellende zou minder erg zijn als Europa een structurele voorsprong zou hebben op de concurrentie in Amerika en Azië. Dat is helaas niet het geval. De relatief dure euro, sterke werknemersorganisaties en vooral de demografische kenmerken zitten het continent nu in de weg.
3. Politieke problemen
De politieke schertsvertoningen in Europa krijgen momenteel het meeste aandacht in de media, maar vormen vreemd genoeg nog geen aanleiding tot een nieuwe beursdip. Het aangekondigde referendum in Griekenland zette de Europese beurzen vorige week dinsdag weliswaar 5% lager, maar donderdag was een deel daarvan alweer goedgemaakt.
Vergeten we niet iets?
- Het volgens mij waarschijnlijke aftreden van de premiers van Griekenland en Italië zal alleen maar bijdragen aan het machtsvacuüm dat in Europa dreigt te ontstaan. Steeds weer wordt gekeken naar Sarkozy en Merkel, maar feit is dat ieder klein euroland verdragen kan opblazen en maatregelen kan tegenhouden. Het wachten is op de eerste dissident en met de tegenstrijdige beweringen en belangen van de Europese leiders zal dit niet lang meer duren.
- Handelspartners van Europa verharden hun taal. Het Verenigd Koninkrijk wil steeds minder met de Europese Unie te maken hebben, de Verenigde Staten en China roepen op tot actie en laatstgenoemde ziet samen met Rusland kans om de politieke invloed in de regio te vergroten. Ondertussen neemt ook binnen Europa de sociale onrust toe, met massale betogingen en stakingen als begin.
The End of an European Era? Ik denk het wel.
Is er dan niets positief te melden? Jawel. De machtsverschuiving die dit alles teweegbrengt biedt op lange termijn duidelijke kansen voor (beleggers in) opkomende markten. Westerse bedrijven met een mondiale markt of nichemarkt, die hun schulden sinds 2003 al aan het afbouwen zijn, bulken van het geld en zijn daarmee minder afhankelijk van het bankwezen.
Niet voor niets vielen de meeste kwartaalcijfers opnieuw mee. Aandelen blijven daarmee interessant, vooral als ze zo min mogelijk te maken hebben met de Europese financiële sector en Zuid-Europa specifiek.