Lage rentes rechtvaardigen hoge aandelenwaarderingen, schreef ik gisteren nog in mijn vooruitblik op deze beursweek. Daarbij verwees ik onder meer naar bovenstaande grafiek van professor Robert Shiller. Klopt niet, je ziet wat je wilt zien, meent Ben Leppers. Er is volgens hem geen enkel bewijs dat dit zo is.
Leppers was obligatiehandelaar bij ABN Amro en handelt nu voor eigen rekening. Geen TINA, maar LEO, luidt zijn onderstaande betoog hoe het volgens hem zit. Doe er uw voordeel mee, ik kauw er nog op. Full disclosure is niet nodig, omdat Leppers geen specifieke assets noemt, maar hij is long aandelen en obligaties.
Arend Jan Kamp
IEX
Geen TINA, maar LEO
Aandelenmarkten - met name in de VS - zijn historisch gezien duur. Bearish ingestelde analisten voorspellen dan ook, al geruime tijd overigens, dat de koersen van aandelen wel moeten gaan dalen. Vaak hoort u als tegenargument dat het deze keer anders is, want de rente is ook historisch gezien laag.
TINA, wordt er dan gezegd, There Is No Alternative. De rente op spaarrekeningen en obligaties is zo laag, dat beleggers wel in aandelen moeten beleggen. Waardoor de prijzen van aandelen ook opgedreven worden, in lijn met de prijzen van obligaties. Maar mag u eigenlijk rente en dividend wel met elkaar vergelijken?
Kort gezegd, nee. Het zijn twee totaal verschillende dingen:
- Rente op obligaties is een vast bedrag dat niet meegroeit met economie en inflatie.
- Dividend op aandelen is een winstuitkering die wel meegroeit met de economische groei en inflatie.
Een juistere vergelijking is tussen de reële rente (gecorrigeerd voor inflatie) en bijvoorbeeld dividendrendement, of koers/winst verhouding als maatstaf voor hoogte van aandelenwaardering. Het is dus niet zo dat een lagere rente hoeft te leiden tot hogere waardering van aandelen.
Het is ook niet zo dat die lage rente een excuus of verklaring is voor hoge aandelenkoersen. De dalende rente zou alleen een effect op aandelenkoersen moeten hebben, als zowel de groei- als inflatieverwachtingen gelijk zijn gebleven. Hoe ziet dat beeld er historisch gezien uit?
Apples en peren
We kunnen proberen te zien of er een relatie is tussen de hoogte van de (reële) rente en hoogte van aandelenwaarderingen. In onderstaande puntenwolk is duidelijk te zien dat die er niet is.
Ook kunt u kijken naar de rentes en aandelenwaarderingen op dit moment in verschillende landen. Is het zo dat in landen met een lagere rente de aandelenkoersen hoger staan? Nee, ook niet.
Is er dan een relatie tussen de hoogte van het gerealiseerde rendement op obligaties en aandelen? Ook dat blijkt niet het geval te zijn over de afgelopen vijftig jaar.
Zijn obligatie- en aandelenmarkten wel communicerende vaten? Of zijn het gescheiden werelden? De meeste aandelen zijn tegenwoordig in handen van institutionele beleggers, zoals verzekeraars en pensioenfondsen. En die zijn helemaal niet zo vrij om te switchen tussen aandelen en obligaties.
Als u kijkt naar de portefeuilles van onze pensioenfondsen, ziet u duidelijk dat er de afgelopen jaren, ondanks de fors gedaalde rente, geen vlucht was uit obligaties naar aandelen. Dit geldt ook als u kijkt naar bezittingen van Amerikaanse huishoudens (ons CBS is langzaam met informatie hierover).
Economische onzekerheid is de truc
Lage groei- en inflatieverwachtingen zorgen voor een lage kapitaalmarktrente, maar ook voor matige groeivooruitzichten voor bedrijfswinsten. Dit verklaart onder andere waarom aandelenkoersen in Europa en Japan achterblijven bij die in de Verenigde Staten en de kapitaalmarktrentes lager zijn.
Hier geldt daarom zeker niet dat een lagere rente leidt tot hogere aandelenkoersen op de borden, maar dat de lage verwachtingen leiden tot zowel lagere rente, als relatief achterblijvende aandelenkoersen. En de economische onzekerheid is momenteel gedaald tot een extreem laag niveau.
Dit ziet u ook terug op financiële markten, zoals bijvoorbeeld de VIX- of volatiliteit futures. Een lagere onzekerheid zorgt voor een lagere risicopremie op aandelen en daarmee hogere koersen en waarderingen van aandelen. U zou het LEO kunnen noemen: Lage Economische Onzekerheid.
Zo bekeken hoeven beleggers niet bang te zijn voor een hogere rente, maar eerder voor een oplopende economische onzekerheid. Zolang dat nog niet gebeurt, zijn hoge waarderingen (en daarbij behorende relatief lage verwachte rendementen) geen reden om bang te zijn voor instortende koersen.
Dus vergeet TINA. En let op LEO.