Misschien is het u ontgaan, maar 20 oktober was het Wereld Statistiekdag. Statistieken kunnen vaak interessante weetjes opleveren, maar soms kunnen ze u ook op het verkeerde been zetten. Vooral wanneer er verhoudingsgetallen aan te pas komen.
Neem nu bijvoorbeeld de bekende verhouding (ratio) overheidsschuld ten opzichte van het nationaal inkomen (bnp) van een land. Bedrijfseconomisch verklaard, is dit de schuld van een onderneming ten op zichte van de omzet. Wat zegt dit nu? Beter zou het zijn om de staatsschuld af te zetten tegen de staatsbezittingen of tegen de staatsinkomsten.
In het laatste geval heeft u een soort net debt/EBITDA ratio die bedrijven hanteren. Dit is de netto schuld van een onderneming (dus bruto schuld minus cash) ten opzichte van de groffe cashflow, de winst vòòr afschrijvingen, rentelasten en belasting. Overigens is schuld weer iets anders dan toekomstige verplichtingen!
Lastig inschatten
Overheden of ondernemingen die in de toekomst veel pensioen moeten betalen of garanties hebben versterkt, waaruit lasten kunnen voortkomen, tellen deze commitments niet mee als schuld. Meestal zijn de toekomstige staatsschuldratio’s in procenten van het bnp te gunstig voorgesteld.
De teller (totale staatsschuld) is al moeilijk in te schatten, vooral als lagere overheden (en semi-overheden) roet in het eten gooien met budgetoverschrijdingen, waardoor de totale overheidsschuld toeneemt. De noemer, het bnp, wordt vaak te hoog inschat.
Verschillende West-Europese landen gaan uit van een jaarlijkse 3%-toename van het bnp (inclusief inflatie) maar dat kan in de toekomst wel eens tegenvallen. Dus de teller wordt te laag ingeschat en de noemer te hoog. Bovendien zegt deze ratio niet zo veel.
Beter is het als we het over schulden hebben (creditzijde van de balans) ten opzichte van de activa (debetzijde). Het verschil tussen bezittingen (activa) en schulden is immers het eigen vermogen. Is dit bij een onderneming in een jaarverslag te zien, bij landen niet.
Veel landen zouden dan ook een negatief eigen vermogen hebben. Maar vaak zijn de activa van een land niet berekend en staan zij dus niet op de balans. Wat als Griekenland haar eilanden zou verkopen (of zou herwaarderen) en in Nederland de A2-snelweg wordt verkocht aan pensioenfondsen, die een tolheffing gaan organiseren?
Weinig inkomsten
Belangrijk is de jaarlijks inkomende cashflow van de overheid. Die bestaat voornamelijk uit belastingen en kunnen niet snel verhoogd worden. In veel West-Europese landen zijn de belastinginkomsten zo’n 40 tot 50% van het bnp en uitgaande van schulden van zo’n 75% van het bnp, behalve in België en Italië, is deze verhouding relatief gunstig (75/45): 1,7x.
In de Verenigde Staten zijn de belastinginkomsten ongeveer 15% van het bnp en bij een relatief comfortabele (?) staatsschuld van 55% van het bnp is deze factor echter 3,7x. Dus de net debt/EBITDA ratio is in de Verenigde Staten veel slechter dan in veel Europese landen.
Niet alleen is belasting voor de rijken laag in de Verenigde Staten, maar de BTW is ook laag en kan makkelijk verhoogd worden, maar dan gaan de consumentenbestedingen er onder lijden en daar zit ook niemand op te wachten. Ook de marktkapitalisatie als waardering van een beursgenoteerde onderneming is niet volledig.
Bijvoorbeeld, de marktkapitalisatie van Draka: het aantal aandelen x de koers van 49 miljoen aandelen x 15,50 euro = 760 miljoen euro.
Enterprise Value
Is dit dan de gehele waarde van de onderneming? Nee het is hetzelfde als u bijvoorbeeld een oud kasteel voor 1 euro kunt kopen, inclusief hypotheeklasten en de verplichting van onderhoud, et cetera. Draka heeft nog circa 300 miljoen euro netto schuld en ruim 70 miljoen euro gestort preferent aandelen kapitaal (niet beursgenoteerd) uitstaan.
Beter is het daarom te spreken van Enterprise value (EV) en die is bij Draka nu ruim 1,1 miljard euro (760+70+300). Ik houd dan nog geen rekening met het feit of de voorzieningen die op de balans staan wel genoeg zijn. Ook heeft Draka belangen in (beursgenoteerde) ondernemingen, waarvan de huidige marktwaarde wel eens hoger kan zijn dan de boekwaarde.
Hoe dan ook, EV/EBITDA is een belangrijke ratio. Voor 2010 verwacht ik een EBITDA van circa 140 miljoen euro, wat impliceert dat Draka nu een EV/EBITDA ratio heeft van 7,8x (1100/140). Mogelijk gaat Draka in 2010 1 euro per aandeel verdienen; dan is de koers-winstverhouding 15,5x (15,50/1).
Meten is weten
Accountants vinden EBITDA overigens een vervelend begrip; het is ook geen officieel IFRS jaarverslagcijfer. Komt u er nog uit? Nu begrijpt u ook waarom het management van het overnemende bedrijf, een aantal jaren na de overname niet kan zeggen of de overname al terugverdiend is.
Door consolidatie en integratie, nieuwe investeringen en vermeende synergieën is dit allemaal niet meer na te gaan. Dit geldt ook voor politici en de maatregelen die zij nemen. De impact van veel maatregelen is onzekerder dan men doet voorkomen en in de meeste gevallen is er over vier jaar weer een ander verantwoordelijk.
Statistieken en cijfers zijn leuk, weten is immers meten, maar conclusies trekken is minder eenvoudig dan het lijkt.
Nico van Geest heeft een indrukwekkend CV als beleggingsanalist. In de afgelopen twintig jaar werkte hij voor SNS Securities, Credit Suisse First Boston, Theodoor Gilissen en Van Lanschot. Sinds 2007 is hij Hoofd Research bij Keijser Capital. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.