De rente op tienjarige Nederlandse staatsleningen fluctueert rond de 0%. Dat betekent dat beleggers geen vergoeding krijgen voor het uitlenen van geld aan de overheid. Daarmee krijgt de staatsobligatie steeds meer weg van een commodity. Een belegging in grondstoffen genereert tussentijds geen inkomen.
De enige reden om in een grondstof te beleggen (speculeren) is de hoop na verloop van tijd meer terug te krijgen dan is geïnvesteerd. Voor (veel) staatobligaties geldt nu ook dat tussentijds geen cashflow plaatsvindt. Maar in tegenstelling tot grondstoffen is er geen hoop op een hogere (aflos)koers.
De staat betaalt aan het eind van de looptijd niet meer terug dan de nominale waarde van 100%. Toegegeven, er is, anders dan bij grondstoffen, ook geen neerwaarts risico. Tenminste, als we er vanuit mogen gaan dat de Nederlandse staat over tien jaar nog steeds solvabel is.
Raar fenomeen
Die 0% rente is een raar fenomeen, zeker als perpetuele obligaties in het geding zijn. Voor beleggers in eeuwigdurende obligaties met variabele coupon, gekoppeld aan de tienjaars rente, ontstaat een buitengewoon merkwaardige situatie.
Neem de perpetuals uitgegeven door ING (ISIN: NL0000116127) en Aegon (ISIN: NL0000116150). Op deze eeuwigdurende leningen wordt elk kwartaal een coupon vastgesteld die gelijk is aan de actuele tienjaarsrente op staatsleningen plus een opslag van 0,1%.
De afgelopen kwartalen betekende dat al een uiterst lage coupon. Maar wat gebeurt er als de rente op staatsleningen verder zakt en lager dan -0,1% uitkomt? Ik heb de prospectus van beide obligaties er op nagelezen.
Geen minimum
De perpetuals kennen wel een maximum in de coupon, respectievelijk 9,0% (ING) en 8,0% (Aegon), maar geen minimum. Dat betekent dat beleggers aan de beide uitgevende instellingen moeten gaan betalen op deze eeuwigdurende obligaties als de rente lager wordt dan -0,1%.
Ik heb geen idee hoe de twee debiteuren dit gaan regelen. Overigens, ben je überhaupt nog wel debiteur als je de hoofdsom nooit hoeft terug te betalen en rente ontvangt in plaats van betaalt...?
Mogelijk zullen ING en Aegon toch, uit coulance, een minimum coupon van 0% aanhouden. Maar het is ook mogelijk dat zij vasthouden aan een eventueel negatieve rente en dit verrekenen op het moment dat de coupons weer positief worden.
Eeuwigdurende nulcoupon-obligatie
Er is nog iets aan de hand met de eeuwigdurende obligatie bij een rente van 0% (en lager). Het berekenen van de theoretische waarde van een perpetual met 0% rente wordt een merkwaardige exercitie.
Ik grapte ooit in een eerdere column dat de staat eens moest proberen een eeuwigdurende nulcoupon-obligatie uit te geven. De waarde van een dergelijke obligatie is, onder normale omstandigheden, gelijk aan 0. Dat is logisch en ook gemakkelijk te berekenen.
Aangezien een nulcoupon-lening geen coupons uitkeert, is de waarde van een dergelijke obligatie gelijk aan de contant gemaakte hoofdsom. Als deze hoofdsom gelijk is aan 100, en de rente is bijvoorbeeld 1%, dan is de contante waarde van de hoofdsom gelijk aan 0.
Oneindige koers
De berekening is als volgt: 100/ (1+1%)^oneindig. De noemer is voor elk rentepercentage groter dan 0%, in dit geval dus 1%, gelijk aan een oneindig groot getal. De hoofdsom (100) gedeeld door een oneindig groot getal, is gelijk aan 0.
Echter, als de rente 0% wordt, dan wordt de noemer gelijk aan 1. Immers, 1 tot de macht oneindig blijft 1. De contante waarde van de hoofdsom van een nulcoupon-obligatie wordt bij een rente van 0% ineens 100 in plaats van 0. Komt de rente onder 0%, dan stijgt de koers van de perpetual naar oneindig...
Bizar! Is dit theoretisch spielerei? Zeker niet. Dat de huidige rentedaling werkelijk spectaculaire effecten heeft op eeuwigdurende obligaties, blijkt in de praktijk uit de koersontwikkeling van de Nederlandse Grootboekschuld. Deze schuld is ontstaan in 1814, dus loopt al een tijdje.
Mooi beleggingsresultaat
Volgens de leningvoorwaarden zal dat ook de komende honderden jaren nog zo zijn, want de obligaties zijn echt eeuwigdurend. De staat heeft geen recht van vervroegde aflossing. Er zijn drie grootboeken met coupons van respectievelijk 2,5%, 3,0% en 3,5%.
De staat wil deze leningen toch uit de boeken krijgen en koopt de schuld op tegen marktconforme prijzen. De rentedaling dit jaar leidde tot een enorme koersstijging van deze grootboeken. Eind vorig jaar betaalde de staat 228 euro voor de 3,5% grootboekobligaties.
Afgelopen week was de prijs opgelopen tot 390 euro. Dat is een koersrendement van 71% in een half jaar tijd. Inclusief de (halfjaarlijkse) coupon is het beleggingsresultaat een kleine 73%. Niet slecht.
Maximum inkoopkoers
Hoe bepaalt de staat de prijzen van deze obligaties? Heel eenvoudig, de referentie is het rendement op de langlopende 2,75%-staatslening die in 2047 aflost. De inkoopprijs van de grootboek is gelijk aan de coupon van de grootboek, gedeeld door het rendement van de referentielening.
Aan het eind van 2015 rendeerde de 2047-lening 1,535%. De koers van 228 euro kwam tot stand door de coupon van 3,5% te delen door 1,535%. Momenteel is het rendement van de 2047-referentielening gedaald naar 0,466%.
Dat zou een actuele prijs voor de grootboek betekenen van 751 euro (=3,5/0,466%). De door de staat gehanteerde inkoopprijs is echter 390 euro. Minister van Financiën Jeroen Dijsselbloem heeft namelijk besloten dat er een maximum aan de inkoopkoers ligt van 390 euro voor de 3,5%-grootboekobligatie.
Direct failliet
Ook de andere grootboeken hebben maximumprijzen. Dat is zuur voor de houders van deze grootboeken, die bij aflossing tegen de marktwaarde van 751 euro dit jaar een rendement van 329% zouden hebben behaald.
Die maximering van de aflossing op 390 euro door Dijsselbloem was beslist geen overbodige luxe. Als de rente op de 2047-referentielening naar 0% gaat, zou de inkoopkoers van alle drie de grootboeken naar oneindig zijn gegaan. Dat zou direct tot een faillissement van de Nederlandse staat hebben geleid.
Dank Jeroen voor je alerte ingrijpen. We zijn door het oog van de naald gekropen...