ABN Amro versus ING

De laatste tijd hebben de Europese banken een goede performance laten zien. De waarderingen voor deze aandelen zijn ook behoorlijk opgelopen. ABN Amro heeft cijfers gepubliceerd op 20 februari en die cijfers waren naar mijn mening erg goed.

Tijd om naar de mogelijke waardering van ABN Amro bij een beursgang te kijken.

Vergelijking met ING

Voor het gemak vergelijk ik ABN Amro met ING. Deze twee Nederlandse banken zijn na het afstoten van de verzekeringsactiviteiten en een groot deel van het internationale bedrijf van ING redelijk vergelijkbaar geworden.

Ik probeer wel wat correcties te maken op de vergelijking tussen deze twee banken. Er zijn namelijk een aantal verschillen.

• ING is wat efficiënter dan ABN Amro, de voor banken belangrijke cost-income ratio van ING is beter
• ING heeft meer internationale activiteiten dan ABN Amro en die activiteiten zijn ook winstgevender.
• De solvabiliteit van ABN Amro gemeten via de zogenoemde Tier 1 ratio is beter dan ING.
• ABN Amro laat meer groei zien dan ING, zowel op het gebied van operationele baten als netto winst.
• Bij ABN Amro zijn de totale risicokosten lager en de rentemarge is hoger.

Per saldo denk ik dat ABN Amro en ING elkaar niet veel zouden moeten ontlopen qua waardering.

Correcties

Er is een aantal correcties die gemaakt moeten worden op de waardering van ABN Amro.

De eerste en misschien wel belangrijkste correctie houdt verband met de beursgang zelf. Om een beursgang te laten slagen worden bedrijven naar de beurs gebracht met een discount ten opzichte van beursgenoteerde concurrenten. In de regel is dat voor bedrijven in volwassen markten en de financiële sector ongeveer 15%.

Ten tweede wil ABN Amro graag een beschermingsconstructie optuigen tegen een vijandige overname. Bedrijven met beschermingsconstructies worden meestal verhandeld met een discount.

Mijn laatste correctie houdt verband met de liquiditeit. In eerste instantie zal de Nederlandse staat slechts een deel van haar aandelen verkopen (waarschijnlijk ergens tussen de 20 en 30%). Het aandeel is dan minder liquide dan bijvoorbeeld ING.

Ook zal de staat na de gebruikelijke lock up-periode meer aandelen willen verkopen, deze overhang zal ook iets koersdruk kunnen geven.

Multiples

De multiples waartegen ING op dit moment wordt verhandeld zijn een P/E van 13,84 en een P/E voor 2015 van 11,17. Europese banken zijn duidelijk duurder, hier wordt op dit moment een P/E betaald van 19,83 en voor 2015 van 13,23.

Als ik de laagste P/E van dit moment neem, de P/E van ING, en een discount gebruik van 20% (ongeveer 15% IPO-discount en 5% voor beschermingsconstructie en liquiditeit), kom ik op een geschatte marktkapitalisatie van 17,2 miljard euro voor ABN Amro.

Als ik het Europees gemiddelde neemt kom ik uiteraard veel hoger uit. Met de P/E voor 2015 kom ik op een hogere waardering omdat ABN Amro sneller groeit van ING. De geschatte marktkapitalisatie zou dan op ongeveer 18,2 miljard euro uitkomen.

Waarde ABN Amro

Concluderend denk ik dat als ik een zeer conservatieve berekening maakt ABN Amro bij een beursgang op dit moment minstens 17,7 miljard euro waard zou moeten zijn. Er is een aantal redenen voor een hogere waardering:

• Europese banken worden tegen (veel) hogere multiples verhandeld dan ING, terwijl ING gemiddeld genomen winstgevender is.
• ABN Amro groeit harder dan ING en haar Europese sectorgenoten.
• De door mij genomen discount van 20% ten opzichte van de waardering van ING is waarschijnlijk wat te hoog.

Uiteraard is deze berekening een momentopname, op het moment dat de Nederlandse staat besluit ABN Amro naar de beurs te gaan brengen kunnen de waarderingen weer anders zijn.