De grondstoffen als activaklasse hebben de laatste tijd de wind in de zeilen. Dat is te danken aan verschillende factoren, met voorop een verwacht herstel van de globale economische groei. Dat herstel komt eraan wanneer het vaccinatieproces voldoende gevorderd is en het normale economische leven weer hervat wordt.
De herwonnen mobiliteit zal zich eerst uiten in een hogere vraag naar energie. Daarnaast is de verwachting dat metalen zullen profiteren van nieuwe investeringen in infrastructuur en de groene economie. De goedkopere dollar en de negatieve reële rente zijn dan weer gunstig voor de edelmetalen.
Tegelijkertijd is het aanbod bij verschillende grondstoffen krap. Zo zijn granen al flink duurder geworden, vanwege ongunstige weersomstandigheden, uitvoerbeperkingen en een toegenomen invoer van China granen.
Naast het fundamentele vraag-aanbodaspect neemt ook de investeringsvraag naar grondstoffen toe bij beleggers die op zoek zijn naar een hedge tegen inflatie.
Termijncontracten versus fysiek
Ik krijg regelmatig de vraag hoe op een breed herstel van de grondstoffenprijzen kan worden ingespeeld, het liefst via een tracker waar je als investeerder weinig omkijken naar hebt.
Helaas zit de markt niet zo in elkaar. In de meeste grondstoffen kan niet in fysieke vorm worden belegd. Een uitzondering hierop zijn edelmetalen als goud en zilver, en in mindere mate ook wel platina en palladium.
Grondstoffen worden meestal op termijnmarkten verhandeld in de vorm van futures of termijncontracten. De bedoeling daarvan is om producenten en afnemers in staat te stellen hun commercieel prijsrisico op langere termijn af te dekken.
Deze termijncontacten hebben een afloopdatum waarop het contract ofwel fysiek afgehandeld kan worden ofwel doorgerold naar een latere afloopdatum.
Op de termijnmarkten zijn ook financiële marktpartijen actief. Die zijn in regel niet geneigd om fysieke levering te vragen, want dat is wat kosten en logistiek betreft niet zo handig.
Zo omvat één contract op West Texas Intermediate op de NYMEX 1000 vaten van bijna 59 liter. Bij koper op de Comex is één contract gelijk aan 25.000 pond of meer dan 11.000 kilogram.
Met passieve grondstoffenbeleggingen worden onder andere trackers en andere afgeleide producten bedoeld die de ontwikkeling van een bepaalde grondstoffenindex volgen. Bijvoorbeeld de S&P GSCI, de Bloomberg Commodity index of de CRB index. Die bestaat niet uit fysieke grondstoffen, maar uit termijncontracten die voor de afloopdatum ervan worden doorgerold naar de volgende contractmaand.
Timespread
Termijncontracten met een verschillende afloopdatum hebben ook een verschillende prijs. Men spreekt over contango wanneer termijncontracten met een latere afloopdatum duurder zijn dan die voor onmiddellijke levering. Anders gesteld: de grondstof is in de nabije toekomst duurder dan nu.
De omgekeerde situatie van contango is backwardation. De grondstof is vandaag meer waard dan in de nabije toekomst of termijncontracten met een latere afloopdatum zijn goedkoper dan die voor onmiddellijke levering.
De prijsstructuur van de termijncontracten, ook wel timespread genoemd, heeft belangrijke gevolgen voor het rendement op passieve grondstoffenbeleggingen.
- In het geval van contango levert het doorrollen van deze termijncontracten een negatief rendement (roll yield) op. Met de opbrengst van de verkochte ‘oude’ termijncontracten kun je namelijk minder ‘nieuwe’ contracten kopen omdat deze duurder zijn.
- Bij backwardation is het omgekeerd. Daar levert het doorrollen een positief rendement op.
Contango kan erop wijzen dat de markt in de toekomst een prijsstijging verwacht. Toen in april vorig jaar de prijs van het mei WTI-termijncontract onder nul dook, bleven de prijzen van de contracten met afloopdatum in 2021 en 2022 ongewijzigd.
Maar het kan ook een indicatie zijn van een aanbodoverschot, waardoor een bepaalde grondstof met een korting ten opzichte van latere termijncontracten wordt aangeboden.
Omgekeerd kan backwardation zowel wijzen op een verwachte prijsdaling als op fysieke schaarste.
Het is dus belangrijk om op de hoogte te zijn van de timespread van de grondstoffen waarin u met termijncontracten wil beleggen.
Om het helemaal moeilijk te maken is het zo dat deze timespread geen vast gegeven is. De prijsstructuur van een bepaalde grondstof kan naargelang de marktsituatie bijvoorbeeld overgaan van backwardation naar contango en terug.
Contango vreet rendement
Passieve grondstoffenbeleggingen, die termijncontracten dus steeds doorrollen, presteerden het afgelopen decennium niet zo goed, omdat er bij veel grondstoffen een overaanbod was waardoor de markt in contango was.
Dit was met name in de periode tussen begin 2014 en eind vorig jaar het geval. De gemiddelde negatieve roll yield bedroeg in die periode 5% op jaarbasis. Bij constante prijzen zou een belegging van €100 na zes jaar daarmee nog maar €73,50 waard zijn.
Contango eet dus het rendement van een passieve grondstoffenbelegging op. Contango in combinatie met een sterke dollar en lage inflatie verminderde de aantrekkingskracht van grondstoffen als belegging.
Maar de voorbije maanden is de roll yield positief geworden (gemiddeld 2%) omdat bij verschillende grondstoffen de contango timespread is gedraaid naar backwardation. Dit heeft te maken met het reflatieverhaal en (verwachte) fysieke schaarste van een aantal grondstoffen.
Op dit moment levert een passieve grondstoffenbelegging dus wel een positieve roll yield op, maar er is geen garantie dat dit zo blijft.
Actuele situatie
Er bestaan ook trackers die in termijncontracten met een latere afloopdatum beleggen. In het geval van contango bij de onderliggende grondstoffen wordt daarmee het effect van de negatieve roll yield beperkt. Bij backwardation heeft het niet zoveel zin om voor zo’n tracker te kiezen.
De huidige stand van zaken bij een aantal frequent verhandelde grondstoffen is als volgt.
Ruwe olie
Ruwe olie was door een fysiek overaanbod lange tijd in contango. Daardoor was het niet interessant om in passieve olie-ETF’s te beleggen.
Sinds een paar weken is de situatie omgekeerd. Een vat Brent voor levering in april kost nu ongeveer 60 dollar. Het termijncontract voor levering in oktober noteert $57.
Met deze prijsstructuur anticipeert de oliemarkt op aantrekkende vraag terwijl zowel de OPEC-leden als de grote producenten die niet tot het kartel behoren hun aanbodbeperkende maatregelen blijven handhaven. Bij een passieve tracker die in olie belegt, is de roll yield op dit moment dus positief.
Basismetalen
De basismetalen profiteren van een toegenomen interesse van beleggers, door een hoge industriële vraag gekoppeld aan lage en dalende voorraden.
Toch is de prijscurve bij koper en aluminium voorlopig nog vrij vlak, wat er op wijst dat er nog geen fysieke schaarste is.
Anders ligt dat bij tin, waar er wel backwardation is. De voorraden op de London Metals Exchange waren in 30 jaar niet meer zo laag, terwijl de premies voor onmiddellijke levering nooit eerder zo hoog waren.
Landbouwgrondstoffen en granen
Bij landbouwgrondstoffen en granen is het beeld gemengd. Maïs en soja zijn in backwardation, met zelfs een heel steile prijscurve door de (verwachte) schaarste van beide gewassen. Tarwe kent dan weer een vlakke prijscurve.
Van de soft commodities is enkel koffie in contango. Bij suiker en katoen is er backwardation terwijl bij cacao de prijscurve nagenoeg vlak is.