AEX 100 here we come! schreef op 25 april 2015 09:15:
Gaat het Europese 'QE' zijn einde wel halen?
In 1971 verlieten we de (semi-)goudstandaard en stapten we over naar een PhD-standaard. Onder de PhD-standaard is de geldhoeveelheid niet afhankelijk van de goudreserves, maar volledig overgeleverd aan het arbitraire oordeel van de centrale bankier. Nog nooit hadden academici zoveel macht en invloed op de financiële markten. Maar we kunnen wel eens zijn aangekomen op het punt van 'piek centraal bankieren'. Door de curieuze samenloop van omstandigheden die we in dit artikel bespreken, kan de Europese Centrale Bank wel eens de hoofdrolspeler worden in dit hoofdstuk van monetaire geschiedenis. Want Mario Draghi's QE — waarin hij markten belooft €1.140 miljard euro aan staatsobligaties te kopen — kan wel eens een vroegtijdig einde krijgen. Niet omdat Draghi dat bewust besluit, maar omdat de beperkingen van monetair beleid pijnlijk zichtbaar zullen worden. Hoe zit het met dat Europese QE en waarom gaat Draghi tegen de lamp aanlopen?
Beperkingen op centraal bankieren
Het is niet alsof centrale banken veel middelen hebben. Het enige middel van een centrale bankier is geld scheppen en daarmee te kopen wat hij wil. Om deze geldschepping mogelijk te maken, moesten overheden centrale banken een monopolie verstrekken.
Toen in 1913 de Federal Reserve werd opgericht, was het idee dat centrale banken zich moesten beperken tot 'real bills'. 'Real bills' zijn kortlopende handelskredieten, die gedekt worden door fysieke goederen. Na 1945 liet men deze 'real bills' voor wat het was en kocht men kortlopend staatspapier op om de rente te drukken (tot een wensbaar geacht niveau). Na 2008 werd het kopen van langlopend staatspapier de norm ('quantitative easing') en tegenwoordig kopen centrale banken alles wat los en vastzit, waaronder hypotheekpapier en zelfs aandelen.
Nu, de meest stringende beperking op centraal bankieren is uiteraard een vertrouwenscrisis in de munt. Wanneer het publiek gelooft dat de centrale bank de munt steeds waardelozer zal maken, zal men steeds sneller het geld inruilen voor tastbare zaken. Een hyperinflatie ontstaat. Het door de overheid verstrekte monopolie is dan waardeloos.
Draghi wil €60 miljard per maand aan staatspapier kopen
Nu is Draghi al enige tijd bezig om maandelijks een bedrag van €60 miljard in voornamelijk langlopend staatspapier te steken. Maar naast het algemene vertrouwen in de euro, lijkt Draghi nog een aantal obstakels op zijn pad te vinden.
Het klopt. Draghi heeft zichzelf regels opgelegd: van iedere nieuwe uitgifte mag hij slechts 20% opkopen en in totaal mag hij slechts 33% van de uitstaande staatsschuld van een land bezitten. Ook heeft Draghi gezegd geen staatspapier te kopen met een rente lager dan -0,20% (de huidige depositorente voor commerciële banken bij de ECB).
Maar dat zijn niet de obstakels waar ik het nu over heb.
De obstakels waar ik het over heb zijn onvoorziene obstakels. Obstakels die de markt kunnen doen inzien dat de macht van centrale bankiers zeer beperkt is. Het zijn obstakels die kunnen leiden tot het einde van een tijdperk van 'monetaire maakbaarheid'. Het einde aan de monetaire PhD-standaard waaronder we nu leven.
Obstakel: er is niet genoeg papier om te kopen
Het is geen geheim dat de ING, ABN Amro, Rabobank en ook APG al lieten doorschemeren geen staatspapier te verkopen aan Draghi. De reden is simpel: zij moeten staatsobligaties aanhouden als kapitaal (de zogeheten 'risicoloze activa') en gebruiken dit staatspapier als onderpand bij transacties. Bovendien kunnen zij met de opbrengsten bij verkoop aan de ECB weinig kanten op; rendement is schaars en de ECB zelf is geen alternatief (want, negatieve rente).
Kortom, wat dat betreft zijn er twee opties: de ECB gaat een steeds breder scala aan activa opkopen, met alle (politieke) gevolgen van dien. De Duitsers zullen moord en brand schreeuwen en de Duitse verkiezingen zullen gedomineerd worden door geldproblematiek. De andere optie is dat de ECB moet opgeven en de markt als haar meerdere erkent.
Het zal voor het eerst sinds lange tijd zijn dat de geloofwaardigheid van centrale bankiers weer in het geding komt. Het zal een aanzet zijn tot het begin van een nieuw tijdperk, en het einde van een tijdperk aan monetaire maakbaarheid.
Bill Gross: Duitse bunds "short of a lifetime"
Bill Gross ging zelfs zo ver om de Duitse tienjaarse staatsobligatie "the short of a lifetime" te noemen. We moeten wel rekening houden met het feit dat de markt waarschijnlijk Duitse (en Nederlandse) staatsobligaties gaat 'frontrunnen', tot een niveau van exact -0,20%. Echte speculanten kopen daarom momenteel massaal Nederlandse staatsobligaties, en de Nederlandse 10-jaar kan ongetwijfeld nog verder dalen.
Ik mijd diezelfde staatsobligaties. Beleggen met weinig upside en veel downside, zoals hier, is "picking up pennies in front of a steamroller".
Dit grootste monetaire experiment eindigt ongetwijfeld in financieel leed. Centrale banken durven in dit waagspel hun goud niet te verkopen. Zij zijn netto-kopers van goud. Het is verstandig om hun voorbeeld te volgen.
Auteur: Olav Dirkmaat
Olav is een marktanalist bij GoldRepublic en PhD-kandidaat in (Oostenrijkse) economie aan de Universiteit Rey Juan Carlos in Spanje.