Na een stilte van enkele maanden, heb ik eindelijk weer eens de tijd gevonden een column te schrijven. Door een overstap op mijn werk – ik ben nu senior portfolio manager bij Robeco - kwam ik even niet meer aan schrijven toe. Dat ik zoals vroeger weer wekelijks zal gaan schrijven zie ik niet snel gebeuren, maar mijn goede-februari-voornemen is toch weer met enige regelmaat van me te laten horen.
Hierbij grijp ik doorgaans terug naar berichten en grafieken die ik heb gevonden op het internet, en die ik dagelijks bundel in the Best of the Web. Zo ook deze keer. Zowel in Best of the Web () als in Must Read van IEXProfs vielen deze week onderstaande grafieken te bewonderen.
(bron: The Big Picture)
Hierbij staat de groei van de G7-landen zowel in reële (blauwe lijn) als de nominale (bruine lijn) termen weergegeven. Het verschil met de normale conjunctuurplaatjes is dat het hier gaat om het voortschrijdende gemiddelde van 10 jaar. De Amerikaanse recessie van 2000 vind je hierdoor bijvoorbeeld helemaal niet meer terug, omdat die tijdelijke en beperkte groeiafzwakking slechts ruis was als je het middelt met negen omliggende sterke jaren.
Plateautje gezakt
Wat op deze manier overblijft, is een relatief stabiele ontwikkeling van wat je de trendgroei zou kunnen noemen. De keuze van tien jaar is op zich arbitrair gekozen, maar ook bij de beroemde Shiller’s PE wordt gebruik gemaakt van een gemiddelde van tien jaar. Deze grafieken geven een aardig idee waarom; je kijkt eens wat verder dan de waan van het laatste kwartaal.
Het mooie van deze grafieken is dat in één oogopslag een aantal zaken in het oog springt. Ten eerste de relatief gunstige groei in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Canada, in vergelijking met de drie Europese landen. De eerste drie wisten in de recente historie een reële trendgroei van meer dan 3% te bereiken, de laatste drie niet.
Ook de uitzonderingspositie van Japan is duidelijk: in reële termen al tien jaar de hekkensluiter, in nominale termen al zeker vijf jaar qua groei in het rood beland. Dat alle landen sinds 2008 een plateautje zijn gezakt valt uiteraard ook gelijk op. Het lot van Italië – weergeven met het stippellijntje op basis van de IMF groeiramingen tot aan 2016 - wordt eveneens pijnlijk duidelijk…
En de rest van euroland?
Mooie grafieken om wat ze laten zien, maar tegelijk moet je er ook een beetje mee uitkijken. Zo is het verleidelijk te concluderen dat de groei momenteel trendmatig lager ligt (‘plateautje lager’), maar het is goed mogelijk dat dit voornamelijk het gevolg is van één sterk negatief jaar.
De negatieve groei van -5% die veel landen in 2009 rapporteerden, heeft zelfs over een periode van tien jaar nog een negatieve groeibijdrage van -0.5% in deze grafieken. Om dan te roepen dat de trend lager is komen te liggen, is even fout als over tien jaar de conclusie te trekken dat het met de trendgroei opeens beter gaat.
Wat verder ook ontbreekt, is het verloop van de trendgroei van Nederland en de rest van euroland. Daar is met dank aan de database van het IMF gelukkig gemakkelijk een mouw aan te passen. Het resultaat ziet er als volgt uit, waarbij de waarnemingen vanaf 2012 (vanzelfsprekend) projecties zijn.
Het meest opvallende van deze grafiek vind ik eigenlijk niet zozeer die bultrug van Celtic Tiger Ierland, noch vind ik de zwakke performance/projecties voor Griekenland en Portugal echt verrassend. Nee, de vreemde uitschieters zijn wat mij betreft Spanje en Italië. Als we de raming van het IMF mogen geloven is Spanje een eurozone-middenmoter (groeiprognose 2007/2016 van 1,0%) terwijl Italië (0.1%) over deze periode vrijwel geen groei zal laten zien.
Bronnen van groei
Gedeeltelijk heeft dit te maken met de zwaardere daling van de Italiaanse groei in 2008/2009 (het plateau-effect), maar ook als ik die periode buiten beschouwing laat, doet Spanje (1,6%) het duidelijk beter dan Italië (0,9%). Italië heeft toch geen vastgoedzeepbel achter de rug en heeft toch geen werkloosheid van 22%?
Daarmee kom ik op een tweede tekortkoming ten aanzien van die originele grafiek: wat niet wordt meegenomen, is de groei of krimp van de beroepsbevolking. In de meest simpele vorm kan je zeggen dat productiegroei (BBP) óf het gevolg is van de inzet van meer arbeid, óf van een effectievere inzet van arbeid (productiviteitswinst).
Een economie waarbij de beroepsbevolking met 10% stijgt kan onder normale omstandigheden meer produceren dan een economie waarbij de beroepsbevolking juist met 10% terugloopt. Onderstaande (wat minder recente) grafiek laat de ontwikkeling van het Amerikaanse BBP zien, onderverdeeld naar deze twee bronnen van groei, sinds 1960.
(bron: EconompicData)
Oh Oh Italië
Theoretisch gezien is het mogelijk dat de zwakkere groeiraming voor Italië te maken heeft met het feit dat de vergrijzing daar eerder toeslaat dan in Spanje. Een alternatief is dan ook om naar de cijfers voor BBP per hoofd van de bevolking te kijken. Ook daarvoor kun je bij het IMF terecht.
De uitkomst van die grafiek was toch even wat anders dan ik verwacht had…
Door naar het BBP per hoofd van de bevolking te kijken, komt Italië er niet beter, maar juist slechter van af! Een schrale troost is dat het gat met Spanje iets kleiner wordt, maar hier staat tegenover dat de verschillen voor de eurozone als geheel alleen maar groter worden…
Hoe slecht Italië er in de ramingen van het IMF eigenlijk vanaf komt, wordt duidelijk als we naar het absolute verloop van het BBP per hoofd van de bevolking kijken. Hierbij heb ik 2007 voor alle landen als startpunt gehanteerd.
Als deze ramingen kloppen, zijn er in 2016 slechts drie landen die het piekniveau van 2007 niet hebben weten te evenaren. Hierbij had ik Griekenland en – in mindere mate - Ierland op voorhand wel verwacht, maar dat Italië naar de huidige inzichten van het IMF de hekkensluiter zal zijn vind ik toch wel opmerkelijk…
Gat van 17%
Zeker als je weet dat het IMF doorgaans voor een redelijk positieve interpretatie kiest, is dit wel frappant. Volgens de ramingen weet Duitsland in 2007-2016 een gat van 17% ten opzichte van Italië te slaan.
Dergelijke groeiverschillen hebben we binnen Europa in het verleden eigenlijk alleen maar gezien ten aanzien van kleine open economieën (Luxemburg en Ierland), of voor economieën waar een lokale vastgoedzeepbel werd opgeblazen (Spanje en Ierland), maar nog nooit voor een grote economie als Italië.
Anders gezegd, ook al lijkt de LTRO (Long Term Refinancieng Operation) van de ECB de angel momenteel even uit de eurocrisis te hebben gehaald, ook de komende jaren belooft de eurozone een bron van spanningen te blijven. Tenminste, als we de ramingen van het IMF mogen geloven…