Afgelopen dagen werden de tweede-kwartaalresultaten van de grote olie- en gasbedrijven gepubliceerd. Voor alle bedrijven zagen die cijfers er veel slechter uit dan die van een jaar geleden. De Coronacrisis zorgde voor een ongekende vermindering van de vraag naar olie en gas en dat had zijn weerslag op de prijzen.
Toch zijn er ook opvallende verschillen tussen de resultaten. De winst (adjusted earnings, gecorrigeerd voor afschrijvingen) was voor Shell en Total nog steeds positief, maar voor BP, Chevron en ExxonMobil negatief.
Shell verlaagde het dividend al in het eerste kwartaal en BP volgde nu. Total, Chevron en ExxonMobil hebben het dividend (nog) niet verlaagd. Waar komen deze grote verschillen vandaan?
Shell en Total: winstgevend bij $30 per vat
Opvallend is dat Shell en Total nog steeds positieve cijfers schreven voor de gecorrigeerde winst van respectievelijk $638 miljoen en $126 miljoen. En dat voor een kwartaal met een gemiddelde olieprijs (Brent) onder de $30! De Amerikaanse majors, ExxonMobil en Chevron, leden hier een verlies van respectievelijk $1 miljard en $3 miljard.
De reden hiervoor is tweeledig. De Europese majors hebben lagere break-even kosten. Zij zijn al langere tijd kritischer met het opzetten van nieuwe projecten. Daarbij speelt klimaatverandering ook een rol. Alleen de beste projecten, veelal die met de laagste break-evenkosten, komen door het selectieproces. De Europeanen zijn bovendien minder actief in relatief dure schalieolie dan ExxonMobil en Chevron (Total zelfs in het geheel niet).
Grotere tradingdivisies
Daarnaast hebben de Europese majors grotere tradingdivisies. Een grote opslagcapaciteit geeft goede mogelijkheden om in tijden van contango (hogere prijzen voor olie bij levering in de toekomst) veel geld te verdienen. ExxonMobil en Chevron zijn hierin veel minder actief. De tradingafdelingen van Mobil en Texaco zijn indertijd, na de fusies/overnames met/door Exxon en Chevron, opgedoekt.
Voor Shell maakte trading het verschil uit tussen winst en verlies dit kwartaal. Hoe groot de winst uit trading was wordt niet bekendgemaakt, maar dat de raffinage- en tradingdivisie een winst van $1,5 miljard maakte - in een kwartaal waarin raffinaderijen met verlies draaiden - is veelzeggend.
Grote verschillen in afschrijvingen
Er waren ook grote verschillen in de afschrijvingen. Voor Shell waren deze $16,8 miljard (met een groot aandeel gas), voor Total $8,1 miljard (vooral Canadese oliezanden) en voor Chevron $5,3 miljard (waaronder alle assets in Venezuela).
Voor Shell worden de afschrijvingen vooral ingegeven door lagere olie- en gasprijzen op de korte termijn, tot 2023, aan te nemen. Dat is puur aan de Coronacrisis gerelateerd en niet aan de energietransitie.
Voor afschrijvingen op bijvoorbeeld Canadese oliezanden ligt dat anders: deze assets kunnen vanuit technisch oogpunt nog wel 30 of 40 jaar produceren, maar het wordt steeds onwaarschijnlijker dat dit ook echt gaat gebeuren.
ExxonMobil heeft nog niet afgeschreven. Het liet de deur wel open voor een afschrijving aan het eind van dit jaar. Dat zou behalve een financiële afschrijving naar mijn inschatting dit keer ook een afboeking van reserves kunnen inhouden. Hier zit nog veel pijn in het vat. Hoewel het deze prijzen niet deelt, lijkt ExxonMobil tot nu toe met relatief hoge toekomstige olieprijzen te rekenen.
Hoe houdbaar is het dividend van ExxonMobil?
Shell en Equinor verlaagden het dividend al na het eerste kwartaal. ENI en BP volgden de afgelopen dagen. Voor Chevron lijkt een dividendverlaging niet noodzakelijk; het bedrijf begon aan de coronacrisis met de laagste gearing (schuldratio) van alle majors (16%).
Ook Total lijkt aan een dividendverlaging te ontsnappen; de gearing is lager dan die van Shell en het bedrijf heeft aangegeven dat het met een olieprijs van ongeveer $40 cashflow-neutraal is (na betaling dividend).
ExxonMobil zit in het lastigste parket. Het heeft een verlaging van de investeringen relatief lang uitgesteld en de gearing loopt nu snel op. Het geeft zich zelf nu een half jaar om er met bezuinigingen (en hopelijk aantrekkende marktomstandigheden) doorheen te komen. Het is geen gegeven dat dat gaat lukken; de break-evenkosten van ExxonMobil zijn relatief hoog.
Een dividendverlaging is niet zomaar een vrije keuze. De link tussen gearing en de kosten van financiering is dermate sterk dat een bedrijf op een gegeven moment geen keuze meer heeft, hoe graag het management dat ook zou vermijden met het oog op de belangen van aandeelhouders.
De gearing van BP was dermate hoog opgelopen dat de huidige dividendverlaging alom verwacht werd.
BP beloond voor de verandering in strategie
BP is verder een verhaal apart. De Britse energiereus halveerde het dividend en de afschrijvingen waren in totaal met $16,6 miljard van vergelijkbare hoogte als die van Shell (waarbij BP ook afschreef op exploratie-assets).
Toch ging de koers na het publiceren van de cijfers met 7% omhoog. De markt snakt naar een verhaal waarbij het beleggen in dit soort bedrijven voor institutionele beleggers weer acceptabel wordt en Bernard Looney, de nieuwe CEO van BP, kwam met zo'n verhaal: van integrated oil company naar een zero carbon international energy company.
Het probleem voor BP: zo'n bonus kan slechts eenmalig worden geïncasseerd. Hierna zal het bedrijf weer op zijn prestaties worden beoordeeld.
Het belooft wat voor Shell als ooit, vroeger of later, een nieuwe CEO daar een vergelijkbaar verhaal presenteert. Voor een deel van de Britse financiële wereld kan dat moment niet vroeg genoeg komen.
BP gaf aan dat het de meer onaantrekkelijke olie- en gasvelden, met relatief hoge kosten en een lange tijdsduur om te produceren, wil verkopen en dat naar verwachting de productie in 2030 daarmee met 40% zal zijn gedaald.
Een dergelijke aankondiging geeft aan hoezeer de wereld van energie nu aan het veranderen is. Het aanhouden van een aandeel in Rosneft lijkt op de lange duur onverenigbaar met de nieuwe BP-strategie.
Een zijwaartse beweging voor de olieprijs
Centraal staat hoe snel de olievraag zich weer herstelt. Na een daling van ongeveer 100 naar minder dan 75 miljoen vaten per dag tussen januari en april, heeft de vraag zich nu hersteld tot ongeveer 90 miljoen vaten per dag.
Hoelang gaat dat laatste stuk duren nu er in verschillende landen maatregelen genomen moeten worden om de nieuwe stijging van het aantal coronagevallen binnen de perken te houden?
OPEC+ (inclusief Rusland) heeft zich goed gehouden aan de productiebeperkingen tot nu toe (in totaal 9,7 miljoen vaten per dag), maar heeft nu steeds meer de neiging de kraan wat verder open te draaien. Dat zal de nodige balanceerkunst vereisen.
Voorlopig lijkt de olieprijs zijwaarts rond de $40 verder te gaan. Veel lager doet OPEC+ te veel pijn. Bij een veel hogere prijs gaat de productie van olie met een hogere kostprijs buiten OPEC+ te snel weer toenemen vanaf het huidige lage niveau.
Er is een verder herstel van de vraag nodig voordat de prijzen weer naar $50-60 per vat kunnen.
Total blijft favoriet
De majors met hun aanwezigheid in de hele keten (van put tot pomp) en lagere financieringskosten doen het beter dan de kleine bedrijven. Schalieolie, met hogere break-evenkosten, blijft het qua resultaten slecht doen.
Onder de majors blijft Total mijn favoriet, zoals ik in een aantal columns sinds 2017 heb aangegeven. Het bedrijf combineert het beste van twee werelden. Het heeft lagere break-evenkosten dan ExxonMobil en een hogere verhouding tussen reserves en productie dan Shell (de major met de laagste verhouding op dit gebied).
Het bedrijf heeft bovendien een track record van overnames (Maersk Oil and Gas, Tullow Uganda, 50% van blok 58 offshore Suriname) in tijden van lage olieprijzen.
Suriname wordt een nieuw kerngebied voor Total. De recente derde ontdekking op rij had een ongekend grote kolom van lichte olie en condensaat van 278 meter. Het concern heeft de code gekraakt om offshore Suriname olie te vinden, zoals ExxonMobil dat eerder in Guyana deed.
Total heeft voor beleggers het nadeel van een Franse transactiebelasting (0,3% van het aankoopbedrag) en een dividendbelasting die gedeeltelijk kan worden teruggevraagd.
Maar naar mijn inschatting wordt dat meer dan gecompenseerd door het potentieel van het concern. Over de laatste drie jaar deed de koers van het aandeel Total het bijna 40% beter dan die van Shell en ExxonMobil; ruim 15% beter dan die van BP en was de koersontwikkeling vergelijkbaar met die van Chevron. Het dividendrendement ligt op dit moment rond de 8%.