Pijnbanken

Aandelenbeleggers vinden hun markt de mother of all markets, maar eigenlijk is die positie weggelegd voor de kredietmarkt.

Toen die vorige bubbel leegliep, kreeg de obligatiemarkt daar nauwelijks een tik van mee, Enron en Worldcom buitenbeschouwing gelaten. Maar al die omvallende dotcoms hadden geen schulden.

Anno 2007 kun je terugkijkend concluderen dat er nu een bubbel in de obligatiemarkt hebben gehad. De spreads waren laag en werden nog lager.

Lage risicopremie
De rentevergoeding bij een kredietwaardigheid van BBB was nauwelijks hoger dan op AAA. Met andere woorden, er werd genoegen genomen met een kleine risicopremie. Ondertussen werden steeds meer slechte leningen in elkaar geflanst, met een dun AAA-sausje eroverheen.

En daarmee heb je meteen twee kenmerken van een échte bubbel:
1) steeds meer ingewikkelde producten met fraaie financiële constructies en in hele mooie verpakkingen
2) verkeerde inschatting van risico’s

Nu wordt iedereen wakker en wordt er weer helder naar het begrip risico en het bijbehorende prijskaartje gekeken. De ECB heeft via diverse geldinjecties geprobeerd de overnight markt tot rust te manen en is nu begonnen ook de driemaands-kredietmarkt aan te pakken. Maar ondertussen is er nog veel wantrouwen tussen de banken onderling.

Waard en z’n gasten
“Als banken die elkaar goed kennen niet bereid zijn elkaar geld te lenen, waarom zouden wij dat dan doen”, las ik in een commentaar. Zou dat wantrouwen voortkomen uit het gezegde: zoals de waard is vertrouwt hij zijn gasten? Een bank die zelf een probleem heeft, ergens weggestopt in een hoekje van de balans, verwacht dat van een andere bank misschien ook.

Maar deze onzekerheid in de markt is een tijdelijke toestand. Er is weinig vertrouwen, de markt kan nog gekke sprongen maken. Misschien komt er nog een faillissement. Er zal her en der nog wat pijn boven water komen. Maar daarna stabiliseert het systeem zich weer. Veel van de ellende is bovendien al ingeprijsd in de obligatie- en aandelenmarkt.

Uiteraard hebben de aandelen van financials de hardste klappen gekregen. Dus wat nu? Als contraire belegger zou je de financials nu moeten kopen omdat veel schade al ingeprijsd is. Het probleem is dat zo’n instapmoment moeilijk te prikken is. Toen Countrywide van 45 naar 30 dollar zakte, hoorde je ook dat dit het moment was.

Ingeprijsd?
Alle ellende was immers al ingeprijsd. Ondertussen is het aandeel sinds dat moment nog een keer gehalveerd.

Tijdsperiode grafiek:  Jaar Maand Week Vandaag

Mijn portefeuille kent elk kwartaal een herwegingsproces waarbij elke positie wordt teruggebracht naar een weging van (in principe) 1%. Ik gooi de financials door een analyseproces en koop bij om het gewicht weer terug te zetten op dat niveau. Doe ik dat vol vertrouwen? Nou, eerlijk gezegd niet helemaal.

Het zal nog weken duren voordat de impact van deze crisis helemaal duidelijk is. Voor de dappersten onder ons biedt dat nu kansen.