De oorsprong van de huidige crisis ligt erin dat veel mensen te veel wilden: meer krediet, meer consumptie, meer rendement. De nadruk bij beleggen ligt momenteel op minder. Minder beleggingsfondsen van minder aanbieders.
Zo ook voor niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. En minder kon in dit geval wel eens meer zijn. Volgens een recent persbericht heeft Hanzevast Capital, een grote aanbieder van niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen, met Deutsche Pfandbriefbank een akkoord bereikt over een vijfjarige financiering van euro 132 miljoen voor negen van zijn vastgoedmaatschappen.
Voorwaarde is dat de negen maatschappen worden gefuseerd. Een flinke consolidatie (mooi woord voor grote schoonmaak), waarbij in ruil voor een beperking van het concentratierisico van individuele maatschappen de bank zelfs genoegen neemt met een fors lagere rente.
In juni zal over het fusievoorstel worden gestemd. Draaien beleggers in goede maatschappen bij zo'n fusie niet gewoon op voor de verliezen in slechte maatschappen? Ofwel: is het fusievoorstel voor alle beleggers verantwoord?
Het voorstel
Deutsche Pfandbriefbank, voorheen genaamd “Hypo Real Estate”, heeft eind 2007 aangegeven zich in zijn geheel terug te willen trekken van de Nederlandse vastgoedmarkt. Dit viel samen met het moment dat de eerste financieringen van enkele maatschappen van Hanzevast bij deze bank begonnen te vervallen.
De aanbieder heeft geprobeerd de financieringen bij "gangbare Nederlandse en enkele Duitse vastgoedfinanciers" onder te brengen. Ondanks de verschillende dynamiek in de fondsen op het gebied van bezettingsgraad, huurinkomsten en bevoorschotting, is het tot op heden niet gelukt om een herfinanciering door een andere bank te realiseren.
Het geduld bij de Deutsche Pfandbriefbank is nu op. De financieringen van de negen maatschappen zijn per 30 juni 2010 direct opeisbaar, waarvan een enorme dreiging uitgaat. Is er werkelijk geen enkele bank gevonden om maatschappen te financieren met een goede bezettingsgraad?
De dood in de pot
Volgens Hanzevast is de bevoorschotting van deze maatschappen hoger dan waar banken zich op dit moment comfortabel bij voelen. Dat zou gegeven de huidige marktomstandigheden heel goed kunnen, maar ik zou dan, per maatschap, toch wel minimaal drie recente afwijzingsbrieven willen zien.
Hanzevast betaalt nu een rente van 500 basispunten boven Euribor. Euribor is de rente waartegen banken bij elkaar lenen. Op dit moment staat de Euribor op een historisch laag niveau en komt de totale rentevergoeding uit op ongeveer 5,6%. Deutsche Pfandbriefbank zou alsnog akkoord gaan met een verlenging van vijf jaar, mits de negen maatschappen worden ondergebracht in een fusiefonds.
In ruil daarvoor zou de bank zelfs genoegen nemen met een fors lagere renteopslag van 1,5%, wat resulteert in een besparing op de betaalde marge van euro 4,5 miljoen per jaar. Het klinkt als een prachtig voorstel, maar dit meent Hanzevast toch niet? Dit is de dood in de pot. Het is een enorm risico om de rente niet vast te zetten.
Grote verschillen
Volgens Hanzevast stelt de bank onder andere als additionele financieringsvoorwaarden dat naast het opbouwen van een verplichte onderhoudsreserve de hoofdsom stapsgewijs dient te worden afgebouwd uit de verkoop van het vastgoed.
Hanzevast Capital wil de fusie uiteraard zo snel mogelijk doorvoeren en moet daarvoor toestemming krijgen van meer dan 2500 beleggers. Het zal niet eenvoudig zijn beleggers die in de goeddraaiende fondsen zitten te overtuigen om in te stemmen in de constructie waarbij zij ook de pijn van de slecht draaiende fondsen voor hun kiezen krijgen.
Zo kent het best presterende fonds een leegstand van circa 10%. In het slechtst presterende fonds loopt de leegstand medio dit jaar op naar maar liefst 90%, aangezien een grote huurder - de Rijksgebouwendienst - een pand in Zwolle verlaat. De gemiddelde bezettingsgraad van alle maatschappen bedraagt 64%.
Hoe te waarderen?
Hoe de verdeelsleutel ook wordt vastgesteld, de goede maatschappen met veel cashflow zien een deel naar slechte maatschappen vloeien. Hanzevast spreekt over een uitruil van cashflow tegen waardegroei: “De maatschappen met een goede bezettingsgraad en daardoor een sterke huidige kasstroom zien hun kasstroom verwateren, maar krijgen meer zekerheid en de kans op additionele waardegroei.”
Oh ja, hoe dan? Dit hangt nog maar helemaal af van de inbrengwaarde. Die overigens zeer moeilijk te bepalen is. Hanzevast heeft accountantsbureau KPMG ingehuurd om de negen maatschappen te waarderen. Dat wordt nog een aardige klus, want over de waardering van vastgoed kan heel lang worden gediscussieerd.
Volgens Hanzevast is er voor de beleggers in de goede maatschappen een extra prikkel om met het fusieplan in te stemmen. Want op dit moment verbiedt Deutsche Pfandbriefbank een winstuitkering in alle maatschappen van Hanzevast. Als er ingestemd wordt met de nieuwe constructie, wordt dit verbod opgeheven nog voordat de fusie officieel plaatsvindt.
Corporate governance
Is na deze liquiditeitsuitkering de verhouding eigen/vreemd vermogen niet veel te hoog? Hanzevast verwacht dat de markt in 2010 zal herstellen en voelt zich hier wel comfortabel bij. Dit is kinderlijk naïef.
De resultaten van het onderzoek van accountantsbureau KPMG (naar de waardering van de negen maatschappen) worden eerst besproken met de besturen van de maatschappen, vervolgens worden de beleggers geïnformeerd. In juni volgen vergaderingen waar de goedkeuring van de beleggers wordt gevraagd. En hoe zit het echter met de governance van de diverse besturen?
Is de samenstelling van het bestuur voor de negen maatschappen nagenoeg gelijk of nemen in elk bestuur verschillende personen plaats? Dit is gevoelige informatie en zou door Hanzevast toegelicht moeten worden. Het gaat namelijk wel over het maken van de juiste beslissingen, het zeker stellen dat de juiste mensen betrokken zijn bij elke beslissing en dat zij de juiste procedure volgen in het maken van deze beslissingen.
Waarom niet liquideren?
Waarom niet alles liquideren? Voor sommige maatschappen zou dit acceptabel kunnen zijn op basis van de boekwaarde. Alleen zou, gegeven de huidige marktomstandigheden, deze boekwaarde niet worden gerealiseerd. Daarnaast zou al het vastgoed vrijwel tegelijk moeten worden verkocht, wat niet realistisch is.
Het vastgoed is fors afgewaardeerd door een duidelijke prijserosie in de huuropbrengsten. De originele kostprijs van het vastgoed van de negen maatschappen bedroeg euro 217 miljoen. Na een afwaardering is de waarde eind 2009 vastgesteld op euro 166 miljoen. De totale financiering bedraagt voor de negen maatschappen euro 132 miljoen, wat aldus neerkomt op een eigen vermogen van nu euro 34 miljoen. Oorspronkelijk was dit euro 97 miljoen. Beleggers zijn dus al 63 miljoen kwijt.
Hanzevast wil nu in juni twee vergaderingen beleggen waarbij minimaal driekwart van de beleggers aanwezig dient te zijn. Van deze beleggers moet nog eens driekwart instemmen met het voorstel. Dit betekent dat per maatschap 57% van de beleggers akkoord moet gaan met de fusie. In tegenstelling tot een eerder voorstel van Hanzevast voor een huurstabilisator, dat is mislukt, bestaat geen unanimiteitseis omdat de statuten hiervoor niet dienen te worden gewijzigd.
Prisoner's dilemma
Beleggers staan feitelijk voor een prisoner's dilemma. Zij moeten wel instemmen of er moet binnen enkele weken alsnog een andere bank gevonden worden voor een of meerdere maatschappen.
Het is te betwijfelen of het gelijkschakelen van de maatschappen werkelijk betekent dat alle beleggers hier voordeel bij hebben.
Dit geldt dan vooral voor beleggers in goede maatschappen. Niek Broeijer, financieel directeur van Hanzevast, verwoordt het als volgt in een artikel van het Financieel dagblad van 8 april jl.: “Je kunt wel een goed draaiende maatschap hebben, met vaste huurinkomsten, maar zonder financiering heb je helemaal niets."
Er zullen beleggers zijn die vinden dat ze bij deze kwestie uiteindelijk altijd verliezen. Wat ze ook doen. Gevoelsmatig tenminste. Maar van wie verliezen ze? Is het niet onverantwoord van de Deutsche Pfandbriefbank de fusie van de negen maatschappen als voorwaarde te stellen? Er hoeft maar één belegger ontevreden te zijn en naar de rechter te stappen. Met ruim 2500 beleggers lijkt die kans heel reëel.
Gerdo de Jager is initiatiefnemer en oprichter van Beurswaage Fondsanalisten. Beurswaage verschaft onafhankelijke informatie aan zowel particuliere als professionele beleggers over niet-beursgenoteerde beleggingsinstellingen met de nadruk op beleggingen in vastgoed. De observaties van De Jager zijn op persoonlijke titel geschreven en mogen niet worden gelezen als advies.