Het valt me op dat de voortschrijdende inzichten rond de eurozonecrisis over het algemeen beperkt zijn. De meeste nieuwswaarde ligt uiteraard op de invulling van de Ierse plannen en de nieuwe plannen voor het European Stability Mechanism. Eerst even kort Ierland. De specifieke details laat ik achterweg, maar sta even stil bij wat reacties. En die liegen er doorgaans niet om.
Ierland
De meest vernietigende reactie kwam volgens mij van de kant van Eichengreen, die een redelijk zwartgallig beeld schetst. De plannen hebben niets opgelost en het feit dat Ierland over een enige tijd jaarlijks ter grootte van 10% van haar bruto binnenlands product aan rentelasten moeten gaan ophoesten, doet hem denken aan Duitse rentebetalingen na de Eerste Wereldoorlog.
Ook deze bijdrage van Kevin O’Rourke is lezenswaardig. Hij heeft zeer veel moeite met de keuzes die door de huidige politici zijn gemaakt, waarbij in zijn ogen gekozen is om niet de banken, maar de overheid failliet te laten gaan: "To shrug one’s shoulders and accept that sovereign default down the road is preferable to private sector defaults now seems astonishing, but such are the depths of irresponsibility to which responsible opinion is now sinking."
Uiteraard is het niet alleen maar negatief: voor meer positieve geluiden moet u aankloppen bij de diverse ministers van Financiën en leden van de Europese Centrale Bank. Dat zijn in mijn ogen echter meer de verplichte soundbytes. Een serieus stuk van iemand die het huidige beleid verdedigd (anders dan: "het alternatief is nog veel erger") moet ik nog tegenkomen.
Mijn eigen bijdrage in deze is van het KISS-niveau: Keep It Simple, Stupid! De structurele problemen zijn nog steeds niet geadresseerd en de markt gelooft er eigenlijk weinig van. Ik hou wat dat betreft de spreads van tweejarig staatspapier in de gaten. Als niemand een 5,5%-extra rendement wil nemen op Iers of zelfs 12% op Griekse staatsschuld, die nog vóór 2013 afloopt, is het duidelijk dat de problemen nog niet zijn opgelost.
European Stability Mechanism
Dan het European Stability Mechanism (ESM), door sommige al snel de European Instability Mechanism genoemd. Het gaat hierbij om de eerste aanzet van het ESM: over de concrete invulling wordt momenteel nog druk onderhandeld.
Wat is het ESM? Het ESM is een permanent crisis mechanisme dat vanaf 2013 het huidige tijdelijke vangnet (EFSF) moet vervangen. Zonder nou volledig trachten te zijn, zijn de belangrijkste punten van het ESM:
- Het onderscheid tussen landen die illiquide zijn en insolvabel. Illiquide landen krijgen (overbruggings)financiering, insolvabele landen krijgen dat niet.
- In het geval van insolvabiliteit zullen ook de obligatiehouders moeten bijdrage in de kosten. Kortom, staatspapier is niet risicoloos. Overigens is het een misvatting dat overheidspapier ooit risicoloos was (zoals Marcel Tak laatst betoogde), maar dat terzijde. Voor geïnteresseerden adviseer ik This Time it’s different, Eight centuries of Financial Folly van Reinhart en Rogoff.
- Leningen die uitgegeven zijn onder ESM hebben senioriteit over gewone obligaties (mits uitgegeven na 2013). Dat houdt in dat als een land in 2017 bij het ESM aanklopt en in 2018 alsnog failliet gaat, de gewone obligatiehouder als eerste voor de kosten opdraait.
Het roept nogal wat vragen op. Welke maatstaven worden gehanteerd om vast te stellen of een land een liquiditeits- of een solvabiliteitsprobleem heeft? Is Ierland momenteel solvabel? Zo nee, was Ierland een half jaar geleden solvabel? En zo kan je nog wel even doorgaan.
Wat dat betreft is het interessant dat de S&P voor de verandering eens pro-actief reageert. Met name het derde punt (senioriteit) is voor de kredietbeoordelaar een heikel punt. Als gewone obligatiehouders al het kredietrisico dragen, dan ligt een verder downgrade voor de hand, aldus S&P.
Al met al bijt de slang hiermee zich in zijn eigen staart: zelfs al zou Griekenland in 2014 weer naar de markt willen, is er onder deze nieuwe regels waarschijnlijk niemand die bereid is het risico te lopen.
Maar dat geldt niet alleen voor Griekenland: omdat er een onderscheid wordt gemaakt tussen obligaties voor 2013 (het oude regime, met oude voorwaarden) en na 2013, betekent het dat de eerste obligatie al het toekomstige kredietrisico loopt.
Wie wil die obligatie kopen, en tegen welke prijs? De conclusie van de analisten van Morgan Stanley is dan ook helder: "In short, peripheral government bonds have become an asset class in search of a new investor base."
Overige links
Nog véél te weinig grafieken in deze Best of the Week. Daar gaan we wat aan doen, om te beginnen met deze: spot Nederland
Klik op de grafiek voor een grote versie
Bron: www.ritholtz.com
Erg mooie uitwerking van een economisch model
Klik op de grafiek voor een grote versie
Bron: online.wsj.com
- Ook nog eentje die ik naar voren wil schuiven. De rekening wordt gedeeltelijk ook betaald door de pensioenfondsen: Pension savers get the boot.
- Mocht u ooit nog vragen hebben over hoe u de huizenmarktcijfers in de Verenigde Staten moet interpreteren: deze link geeft een heel aardig overzicht.
- Dit verhaal hebben we al dertig keer zien langskomen: de overeenkomsten (en verschillen) tussen Japan en Amerika. Ik tip deze link toch, omdat ze het hier vrij uitgebreid doen.
- De dagelijkse Best of the Web van Lukas Daalder leest u hier
Lukas Daalder is werkzaam als Strateeg bij Robeco. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Hij heeft momenteel (al dan niet gedekte) longposities in Fortis en ING. Bovendien heeft hij posities in meerdere open-end beleggingsfondsen van onder ander de ING, Robeco, ABN Amro en Fidelity. Elk AEX- of AMX-fonds beschouwt hij als een potentieel interessante belegging, alles wat hij schrijft moet vanuit die optiek worden gelezen.