Een interessante situatie doet zich momenteel voor bij CSM (14,64 euro). Deze onderneming wil de grootste activiteit, de bakkerijproducten, verkopen. Het ‘nieuwe’ CSM is een toonaangevende speler op het gebied van natuurlijke voedselconserveringsmiddelen, groene chemische produkten en biopolymeren.
Ik denk dat er substantiële waarde opgesloten zit in deze strategische herpositionering. De overblijvende activiteiten hebben duidelijk betere groeivooruitzichten met hogere en stabielere marges. Echter, ook zonder een positieve toekomstverwachting is er momenteel voldoende ruimte voor opwaarts potentieel.
Op dit moment is de totale ondernemingswaarde (marktkapitalisatie plus netto schulden) ongeveer 1,65 miljard euro. De brutowinst (ebitda) van het nieuwe CSM is naar verwachting ongeveer 115 miljoen euro. Een redelijke waardering van acht keer de brutowinst geeft een waarde van 900 miljoen euro. Dat betekent impliciet slechts 750 miljoen euro voor de bakkerijprodukten met een verwachte brutowinst van 128 miljoen euro.
Voorzichtiger scenario
Dat zou een discount betekenen van circa 250 miljoen euro in vergelijking met eerdere gerealiseerde verkoopprijzen in de markt, eveneens in de lijn van ongeveer acht keer de brutowinst. Er staan 69,9 miljoen aandelen uit. Wij hanteren dan ook een koersdoel van minimaal 19 euro per aandeel als basisscenario.
We kunnen ook een voorzichtiger scenario hanteren, bijvoorbeeld zeven de brutowinst voor de bakkerijdivisie. Het opwaarts potentieel is dan nog steeds circa 16,80 euro (+15%) per aandeel. Deze berekeningen nemen alleen de waarschijnlijkheid van een hogere verkooprijs van de bakkerijprodukten mee dan impliciet is verdisconteerd.
Het nieuwe CSM zou in staat moeten zijn om additionele waarde te creëren door te profiteren van de structurele groei in zijn specifieke markten. De recent aangekondigde joint venture met BASF is daar een mooi voorbeeld van.
Voor beleggers is het interessant om een belang te nemen in CSM.
Opwaarts koerspotentieel
Het dividend rendement van bijna 5% is aantrekkelijk met naar mijn mening voldoende opwaarts koerspotentieel. Momenteel zijn opties goedkoop. Er kan ook een optiepositie worden ingenomen zonder initiële investering met het opwaartse potentieel in combinatie met het vermijden van een stukje neerwaarts risico.
Er kan een put*) worden verkocht in combinatie met het kopen van een call*). Het verkoopproces zal minimaal enige maanden in beslag nemen, dus ik kies uit de juni 2013 series, bijvoorbeeld de put juni 13 met de call juni 15. Deze investering bedraagt ongeveer 25 eurocent, dus winstgevend bij koersen boven de 15,25 euro per aandeel.
Bij koersen onder de 13 euro zal levering van aandelen plaatsvinden (zonder doorrol**) en realiseren beleggers een kostprijs van 13,25. Dat is bijna 10% lager dan de huidige koers. Slechts een beperkt verlies van 25 eurocent zal optreden bij koersen tussen de 13 en 15. Natuurlijk zijn er ook andere combinaties mogelijk afhankelijk van de afweging tussen risico en rendementsprofiel.
|
*) Een optiekoper heeft het recht, en niet de plicht, om een onderliggende waarde van bijvoorbeeld een aandeel te kopen (call) of verkopen (put) tegen een prijs die vooraf is afgesproken (uitoefenprijs) gedurende een bepaalde periode (looptijd). De verkoper van een put optie verplicht zich de onderliggende waarde af te nemen tegen de uitoefenprijs. Let op: hiervoor moet een margin worden aangehouden.
**) Doorrollen is het sluiten van huidige optieposities en tegelijkertijd het openen van nieuwe posities met een andere looptijd en uitoefenprijzen, bijvoorbeeld om een levering van de onderliggende waarde te voorkomen.
|
Fonds Bloemendaal heeft op het moment van schrijven posities in CSM die vergelijkbaar zijn met de beschreven positie in de column.