De koers van het Amerikaanse Netflix lijkt de laatste twee jaar slechts een kant op te kunnen; omhoog. Van krap 50 naar de 430 dollar per aandeel. Inmiddels ligt de marktkapitalisatie boven de 26 miljard dollar voor de aanbieder van streaming video on demand via internet.
Op het eerste gezicht een prachtig succesverhaal. De markt voor streamingdiensten is nog in ontwikkeling en heeft een stevig groeipotentieel. Netflix zit goed op de groeicurve, maar maakt weinig winst. Dat wordt vooralsnog voor kennisgeving aangenomen.
Eerst groeien, dan komt de winst vanzelf, lijkt het motto. Maar hoe lang nog? Ik denk dat het huidige koersniveau weinig meer met de realiteit te maken heeft. Het is algemeen bekend dat koersen op de feiten vooruitlopen, maar is het huidige onverwoestbare vertrouwen terecht?
Meest positieve scenario
Welke verwachtingen zijn eigenlijk ingeprijsd? Een antwoord hierop is lastig, want er zijn veel factoren voor succes op middellange termijn. Toch kan een redelijk eenvoudige analyse richting geven.
- De omvang van de mondiale video streaming-markt was 6,6 miljard dollar in 2013. Er wordt een gemiddelde vijfjaars groei van 28% per jaar verwacht, ofwel een marktomvang van 23 miljard dollar in 2018 (bron: PwC).
- Netflix is marktleider met een omzet van 3,5 miljard dollar in 2013. Dat is een hoog marktaandeel van 53%.
- Stel dat Netflix de komende jaren het marktaandeel weet uit te breiden naar 60% in 2018 ofwel een omzet weet te behalen van 13,8 miljard dollar met een forse nettomarge van 10% (echter, met de wetenschap dat de huidige marges flinterdun zijn).
- Dat zou een nettowinst van 1,38 miljard dollar betekenen. Er staan 60 miljoen aandelen uit. Deze veronderstellingen leveren in 2018 een winst op van 23 dollar per aandeel. De koers-winstverhouding zou dan uitkomen op 18,7.
Ik zie een dergelijk scenario voor Netflix als het meest positieve mogelijk. En dan ook nog eens met een onaantrekkelijke waardering. Het is zeer onwaarschijnlijk dat het huidige hoge marktaandeel verder zal groeien met een almaar verder stijgende concurrentiedruk van grote spelers, waaronder Amazon en Google.
Er zal harder gevochten moeten worden voor nieuwe abonnees, waardoor het duurder zal worden om te groeien. Een stijging van de kosten voor een aantrekkelijke programmering ligt eveneens voor de hand. Kortom, het hierboven veronderstelde scenario lijkt daarmee onrealistisch.
Aandeelhouders van Netflix kunnen beter de (speculatieve) winst verzilveren. Het inprijzen van een nog hogere groeiverwachting is nauwelijks denkbaar.
Positie innemen met opties
Gezien de extreem hoge waardering, toenemende concurrentiedruk en de recente sterke stijging van koers, is het een mooi moment om posities te nemen in anticipatie op lagere koersen van Netflix. Voor beleggers die niet short kunnen gaan, zijn er specifieke optiecombinaties te construeren met aantrekkelijke karakteristieken.
- Het kopen van een lang-lopende putspread, bijvoorbeeld koop put Jan 2016 400 voor 68 dollar en verkoop de put Jan 2016 250 voor 16 dollar. Dat is een netto-investering van 52 dollar per optiecombinatie. Deze investering breng ik dan omlaag door het (short) verkopen van de call Jan 2016 530 voor 52 dollar.
Per saldo komt de totale netto-investering dan uit op nihil, met in een worst case-situatie een mogelijke shortpositie boven een koers van 530 dollar bij een onverhoopt verder stijgende koers. Een doorrol of afkappen van de positie is dan noodzakelijk voor het beperken van risico.
Ruimte voor correctie
Het mooie van een dergelijke constructie is dat de foutmarge (koers boven de 530 dollar) ruim is met 23%. Er wordt geen (serieus) verlies gemaakt zolang de koers niet fors doorstijgt.
De verwachting van een dergelijke positie is gunstig met ondersteuning van economische realiteit. De winst van de positie neemt snel toe als de koers beneden de 400 dollar uitkomt. Gedurende de looptijd kan de positie met korterlopende optieconstructies verder worden geoptimaliseerd, waardoor de rendementen hoger kunnen uitvallen.
Tijens de looptijd van de opties moet natuurlijk wel goed worden opgelet of er een wijziging optreedt in de verwachtingen. Ik denk dat de neerwaartse kansen voor Netflix de risico’s voor verder stijgende koersen duidelijk overstijgen, waardoor voldoende ruimte zou moeten zijn voor een correctie van de huidige hoog gespannen speculatieve verwachtingen.
Fonds Bloemendaal heeft op het moment van schrijven vergelijkbare posities in Netflix. Posities in het fonds kunnen op ieder moment gewijzigd worden als de marktomstandigheden daar aanleiding toe geven.