Na een decennium van groei, beleefde de markt van gestructureerde producten het afgelopen jaar een periode van stilstand. Er vonden minder openbare emissies plaats. Ik besprak in 2010 ‘slechts’ 58 nieuwe structuren. Dat is meer dan een halvering ten opzichte van de voorgaande jaren. Er is een aantal reden voor deze ontwikkeling. Ten eerste ligt de marktleider van gestructureerde producten in een scheidingsproces. ABN Amro had de afgelopen jaren soms meer dan de helft van de nieuwe uitgiften in handen. Dat beeld is veranderd.
Royal Bank of Scotland nam de activiteiten van ABN Amro over en concentreert zich meer op serieproducten als de Discounter en de Royal Obligaties. ABN Amro vecht zich terug in de markt, maar dat proces gaat langzaam. Voorlopig richt de bank zich op het veroveren van een positie in de markt van hefboomproducten. Een tweede reden voor de verminderde uitgifte is mijns inziens de angst bij partijen om producten te emitteren die mogelijk tot teleurstelling (en claims) bij beleggers kunnen leiden.
Daarbij gaat het in de eerste plaats om risicovollere notes, die onder ongunstige omstandigheden tot grote verliezen kunnen leiden. Maar ook de koersontwikkeling van veilige producten is niet altijd transparant voor de belegger met (te) weinig kennis. In maart gaf Rabobank de Eurostoxx50 Note maart 2017 uit. Een prima garantieproduct, waarvan de koers eind 2010 met 1% was gestegen. Een keurig, maar opmerkelijk resultaat want de onderliggende Europese index was met 3% gedaald. De oorzaak was de toegenomen volatiliteit van de Eurostoxx50 en de gedaalde rente op obligaties.
Transparantie kan beter
Deze indirecte factoren waren van groot belang op het resultaat van de note. Eind augustus kwam dit nog treffender tot uitdrukking in de koersvorming. De Eurostoxx50 was op dat moment 9% gedaald ten opzichte van de startwaarde, terwijl de Note op een koers van 103% (winst 3%) stond! Beleggers die toen deze note op de secundaire markt aanschaften, zagen vervolgens de index met 7% stijgen, terwijl de Note met 2% in koers daalde.
Zonder kennis van de relatie tussen rente, volatiliteit en de koers van de note, is dat voor beleggers een vervelend (tussentijds) resultaat. Een derde reden voor de verminderde uitgifte is de vermeende geringere belangstelling van beleggers voor gestructureerde producten. Met name de Lehman-affaire, waarbij de garantie van de uitgevende instelling weinig waard bleek in geval van faillissement, maakte juist risicomijdende beleggers kopschuw om in met name garantieproducten te stappen.
Het debiteurenrisico op de uitgevende instelling schrikt beleggers af. Ik denk zeker dat dit een oorzaak is voor de verminderde belangstelling in 2008 en 2009. Maar de verdere teruggang in 2010 staat haaks op de ontwikkeling in het buitenland. In België en bijvoorbeeld Engeland is de garantiemarkt booming business. Een vierde reden voor de beperkte volumes op de primaire openbare markt zijn de ongunstige omstandigheden om goede (garantie)structuren te maken.
Lage rente maakt nulcoupon duur
De zeer lage rente maakt de nulcoupon component in het garantieproduct extreem duur, waardoor er maar weinig middelen overblijven om de benodigde opties op de onderliggende risicodragende waarde aan te schaffen. Dat effect wordt versterkt door de hoge volatiliteit van veel risicodragende waarde, veroorzaakt door de verschillende crises.Tot slot is er ook een trend waarneembaar van een verplaatsing van de openbare naar de onderhandse uitgifte.
Sommige financiële instellingen vinden het interessanter zich te richten op maatwerk voor vermogensbeheerders. Dat heeft als voordeel dat het product precies afgestemd kan worden op de wensen van de klanten van de vermogensbeheerder. Nadeel is de verminderde liquiditeit en transparantie. En natuurlijk de beperktere mogelijkheid om via een recensie een (onafhankelijk) oordeel over de kwaliteit van het product te geven.
Al deze ontwikkelingen hebben ertoe bijgedragen dat RBS en ABN Amro zich met name manifesteerden met een aantal serieproducten op de Nederlandse markt. ING liet zich helemaal niet in de openbare markt zien, terwijl Rabobank zich voornamelijk beperkte tot (relatief veilige) variabele rente obligaties. Barclays, en in mindere mate MeesPierson (overigens een ABN Amro onderdeel) en Société Générale, probeerden met een bovengemiddeld aantal emissies van de afwezigheid van de grootmachten te profiteren.
Met de mogelijke terugkeer van de traditionele partijen en de bestendiging van de positie van de kleinere partijen zou 2011 een interessanter jaar kunnen worden dan het voorgaande. Ik houd voor u in ieder geval de ontwikkelingen scherp in de gaten.