Vertrouwenstest Unilever

In het voorjaar van 1999 betaalde Unilever een superdividend van 14,50 gulden. Het bedrijf zag geen mogelijkheden om goede, grote overnames te doen en wilde het geld van de aandeelhouder niet langer vasthouden.

Achtergronden: fiscus omzeilen
Omdat er in die tijd in Nederland veel particuliere aandeelhouders waren, konden die een extra aanslag van de fiscus verwachten: dividend werd toen nog gezien als inkomsten, waarover belasting moest worden betaald. Als de belegger in de hoogste schaal zat, verdween zelfs 60% naar de fiscus. Unilever bedacht toen het volgende.

De aandeelhouder mocht in plaats van 14,50 gulden incasseren, kiezen voor een nieuw uit te geven preferent aandeel dat een rendement biedt van 65% van het Euribortarief (op dit moment goed voor een rendement van ruwweg 2,15% per jaar), uit te betalen halfjaarlijks tot 1 december 2004. In een poging de Belastingdienst tevreden te houden, moest Unilever zich in nog een aantal bochten wringen.

De preferente aandelen minstens 5 jaar bestaan om de belastinginspecteur buitenspel te zetten. Volgens de afspraak kan Unilever de preferente aandelen vanaf 9 juni 2004 (en tot 1 december 2004) inkopen voor een maximale prijs van 14,50 gulden (6,58 euro), waarbij de opbrengst vrij van belasting is voor de verkoper van de prefs. Op die manier hoefde de particuliere belegger geen belasting te betalen.

Rendement van 12 à 15%
Unilever mocht en mag niet zeggen dat het zeker is dat ze het aandeel voor 14,50 gulden terug koopt. Want dan staat de fiscus alsnog op de stoep. Daarom is de constructie vaag gehouden, staat die 14,50 gulden en zelfs de terugkoop niet vast. Tussen 9 juni 2004 en 1 december 2004 kán Unilever de stukken terugkopen, of converteren.

Wat wel vast staat is de intentie van Unilever om in de maand die daarop volgt (december 2004) de stukken die dan nog uitstaan, te converteren in gewone aandelen. Kortom, deze belegging is een kwestie van vertrouwen. Als u erop vertrouwt dat de raad van bestuur de Nederlandse aandeelhouders van toen dezelfde uitkering in geld doet dan de Britse indertijd, dan kunt u een mooi rendement behalen:

U koopt voor iets meer dan 5,17 euro een aandeel dat over anderhalf jaar 6,58 euro waard kan zijn, plus een renterendement van iets meer dan 2% op jaarbasis. Uiteindelijk boekt u een fraai rendement van tussen de 12% en 15% op jaarbasis.

Onzekerheid
De markt is echter niet groot van vertrouwen en waardeert het aandeel anders. Naar de letter van de prospectus is het cumulatief preferente aandeel namelijk niets anders dan een putoptie in handen van Unilever. De markt gaat er vanuit dat het bedrijf het aandeel omwisselt in gewone aandelen (2e helft 2004) en dat de prijs niet vaststaat. Daarom beweegt het aandeel mee met de koers van het gewone aandeel Unilever.

Bij de uitgifte maakten Unilever en de begeleidende bank tussen de regels door duidelijk dat de Nederlandse aandeelhouder zich mocht verheugen in dezelfde behandeling als de Britse. Daarmee impliceerden ze dat die 14,50 gulden worden terugbetaald. Verder zei toenmalige bestuursvoorzitter Tabaksblat expliciet dat Unilever niet van plan was zich een deel van het belastingvoordeel toe te eigenen.

Inmiddels lijkt de situatie niet meer zo rooskleurig te zijn. Unilever, dat officieel nog niets mag zeggen en dat ook niet doet, lijkt een andere houding aan te nemen. De situatie is ook drastisch veranderd: de koers van Unilever is gezakt en het bedrijf heeft een grote acquisitie gedaan (Bestfoods). De laatste tijd is de onzekerheid in de markt sterk toegenomen.

Slechtst mogelijke scenario
De markt lijkt het cumulatief preferente aandeel te waarderen als een reverse convertible, wat het in het slechtste geval ook is: een put optie in bezit van Unilever. Dat betekent dat er serieus rekening wordt gehouden met een omwisseling in aandelen door het concern. Het gevolg hiervan is dat de waarde van het cumulatief preferente aandeel meebeweegt met het gewone aandeel.

Kortom, de markt gaat uit van het voor de houder van de preferente aandelen slechtst mogelijke scenario. De laatste tijd bereikten banken en het bedrijf vragen over de structuur die achter de aandelen ligt en op de website besteedt Unilever een apart pagina aan de gang van zaken: klik hier. Het officiële commentaar van Unilever blijft daartoe beperkt.

IEX.nl klom in de telefoon en raadpleegde Unilever zelf. Wouter Mulders, woordvoerder van de Corporate Secretaries Department, laat weten dat het bedrijf niet blij is met de artikelen die in de beleggingsbladen verschijnen, als zouden de aandelen een geweldig rendement opleveren met de zekerheid van een staatslening.

Keuze niet zwart-wit
Mulders maakt zaak nog gecompliceerder. Volgens hem is de keuze zoals die in veel beleggingstijdschriften wordt beschreven niet zo zwart-wit: “Het gaat niet om óf terugkopen, óf converteren.” Unilever is volgens hem niet beperkt tot deze 2 keuzes. Het enige wat het bedrijf heeft gemeld, is dat het verwacht alle preferente aandelen die op 31 december 2004 nog uitstaan, om te wisselen in gewone aandelen.

Verder staan alle mogelijkheden open: terugkopen of omwisselen, het bedrag van 6,58 euro of lager. “Je zou zelfs voor een derde mogelijkheid kunnen kiezen. Het is geen verplicht iets”, zegt Mulders. Over de plicht om 6,58 euro (en niet minder) uit te betalen, is hij terughoudend. “Dat we dat bedrag van 6,58 euro moeten betalen, staat nergens. De aandeelhouders hadden in 1999 de keuze tussen het cashdividend of de aandelen.”

“Ze hebben voor de aandelen gekozen. Anders waren ze al 60% kwijt geweest. Tenminste, in de hoogste belastingschaal. Dat is al een forse besparing geweest.” Op eigen titel filosoferend, gaat hij verder: “Wellicht komen we uit op een tussenvorm. Mogelijk staat de koers van Unilever dan weer boven de 73 euro. Dan wordt de keuze ongetwijfeld een stuk eenvoudiger.”

‘Downside risk’
De feitelijke informatie waarop Unilever haar beslissing baseert, is de tekst van het informatiememorandum, zeg maar het prospectus. Die tekst is vrij ruim en hieruit blijkt voor Unilever geen enkele plicht om terug te kopen. Klik hier om het te lezen. Niettemin heeft Unilever bij de aankondiging van het dividend in 1999 (vage) beloften gedaan.

Daar houden beleggers, die hun stukken aanhielden, het bedrijf aan. Die uitingen zijn minder ruim geweest dan de geluiden die Unilever nu laat horen. Wie terugleest in de kranten van begin 1999 concludeert dat er bij het beleggend publiek algemeen vanuit werd gegaan dat in 2004 de aandelen worden teruggekocht.

Van een ‘downside risk’ bij een lagere koers van Unilever, werd toen niet of nauwelijks gerept. Als Unilever kiest om de stukken om te wisselen, betekent dat een grote teleurstelling voor de Nederlandse particuliere aandeelhouders die in 1999 de indruk kregen dat zij de stukken konden aanhouden en het dividend na 5 jaar belastingvrij konden incasseren.

Egalisatieovereenkomst
De enige hoop die beleggers in de preferente aandelen nog hebben, is de zogenaamde Egalisatieovereenkomst tussen de Britse en de Nederlandse Unileverondernemingen. Meer hierover staat op pagina 4 en 5 van het Informatiememorandum. Klik hier om het te lezen. Deze overeenkomst regelt dat de aandeelhouders in beide beursvennootschappen gelijk behandeld worden en dezelfde (dividend)rechten hebben.

In dit stuk wordt ook de verdeling van de winst en het dividend geregeld. Wanneer er aan de Nederlandse kant in 2004 plotseling veel aandelen bijkomen, kan dit een disbalans opleveren in de verhouding - het Nederlandse Unilever vertegenwoordigt circa 60% van de waarde en van die 60% heeft een overgrote meerderheid gekozen voor de preferente aandelen. Unilever moet daarom wel terugkopen en kan niet converteren.

Het concern heeft in het verleden nooit stockdividenden willen uitkeren, omdat dat de verhouding tussen het Britse en het Nederlandse deel van het bedrijf verstoort en de Egalisatieovereenkomst dit niet toeliet. Mulders van Unilever laat zich hier niet over uit: “Als we er wat aan moeten doen, dan zien we dat dan wel. We denken er nog niet over na.”

Conclusie
Het preferente aandeel Unilever is een gokje waard. Wie vertrouwt dat de integriteit van de raad van bestuur van Unilever ertoe leidt dat zij vasthoudt aan de waarde van 14,50 gulden (6,58 euro), verwacht een hoog rendement.

Wie zich laat leiden door het verstrijken van de tijd, de andere behoeftes van Unilever en de lagere koers van het gewone aandeel, ziet in het preferente aandeel niets meer dan een reversed convertible, met een extreem lage rentevergoeding en variabele uitoefenprijs.

Aan u de keus.

PS Let op, er zijn meer preferente aandelen Unilever, maar dit is het zogenaamde 10-cents cumulatief preferente aandeel.