Presidentiële puzzel

Het is tijd voor een puzzel. De Amerikaanse presidentsverkiezingen staan op het programma en dat betekent dat de relatie tussen aandelenrendementen en de Presidential Cycle onderwerp van gesprek is. Historie wijst immers uit dat er flinke rendementsverschillen bestaan tussen de vier jaren die de ambtstermijn van de president telt. Maar ondanks dat een aantal plausibele verklaringen voor dit verschijnsel kan worden aangehaald, blijft het pikant dat economen deze puzzel nog niet hebben weten op te lossen.

Talloze studies hebben de relatie tussen de Presidential Cycle en de aandelenmarkten gedocumenteerd. Een recente en, niet onbelangrijke, Nederlandse studie van het Tinbergen Instituut wijst uit dat er sinds 1948 een significant verschil bestaat in exces rendement (aandelenrendement gecorrigeerd voor het rendement op kortlopende staatsobligaties) tussen de vier jaren in de presidentiële cyclus.

Ook het rendementsverschil tussen de eerste en de tweede helft van de cyclus is significant. Vooral het verschil tussen het tweede (het slechtste) en het derde (het beste) jaar is daarbij opvallend groot, meer dan 15%. Dat kunnen we zelf natuurlijk ook. Met een beetje speurwerk en hulp van collega Lukas Daalder kunnen de Amerikaanse data worden uitgebreid tot begin jaren twintig. De resultaten zijn vergelijkbaar met die uit het Tinbergen onderzoek.

Uit de tabel hieronder volgt dat het rendement in het tweede deel van de cyclus beduidend hoger is dan in het eerste deel. En ook hier is jaar drie veruit het beste met een rendement van 15% tegen amper 1% voor jaar twee. Voor de duidelijkheid: het gaat hier om absolute rendementen, dus niet gecorrigeerd voor het rendement op kortlopende staatsobligaties.

Voor economen is dit natuurlijk niet genoeg. Rendementen zijn bijzaak, het gaat om de verklaring. Er zijn een paar potentiële kandidaten. Allereerst eentje die altijd moet worden getoetst: verschillen in rendement worden verklaard door verschillen in risico. Maar die vlieger gaat hier niet op. Geen van de studies op dit gebied vindt een wezenlijk verschil in de hoeveelheid risico tussen de eerste en tweede helft van de Presidential Cycle.

Manipulatie-rendement
Eén van de meeste populaire, en intuïtief logische, verklaringen is dat politici de boel proberen te manipuleren in aanloop naar de verkiezingen. Kiezers hebben een kort geheugen en stemmen vooral op basis van wat ze in de laatste jaren hebben gezien. In de literatuur wordt dit aangeduid als de political business cycle theory. Heel wat studies hebben zich stukgebeten op deze theorie.

Wanneer deze theorie opgaat, beïnvloedt de overheid fiscale en economische factoren. Die moeten dan dus een patroon laten zien dat is te rijmen met de presidentiële cyclus. Ook de onderzoekers van het Tinbergen instituut zoeken de verklaring voor de relatie tussen aandelenrendementen en de Presidential Cycle in deze hoek. Maar of ze nu kijken naar de belastingtarieven, overheidsuitgaven, overheidsschulden, inflatie of de geldhoeveelheid, een bewijs voor de political business cycle theory wordt niet geleverd.

Dan rest eigenlijk nog één andere verklaring. Het is niet zozeer de presidentiële cyclus die van belang is, maar veel meer de economische cyclus. Verschillen in rendement worden verklaard door verschillen in macro-economie, producentenvertrouwen, monetair beleid, etc. Heel even leek het erop dat een studie uit 2008 van de heren Beyer, Jensen en Johnson de puzzel met deze theorie wist te verklaren. En nog wel op enigszins verrassende wijze.

Ook gecorrigeerd blijft jaar 3 het best
Hierin kwam namelijk naar voren dat de Fed in het derde jaar van de cyclus een significant ruimer monetair beleid voert dan in andere jaren. Met andere woorden in het derde jaar was het niet de overheid die de economie stimuleerde, maar de Amerikaanse centrale bank. Dat is toch op zijn zachtst gezegd opvallend, gezien de onafhankelijke status van de Fed. Toch bood ook deze studie uiteindelijk geen soelaas.

Wanneer werd gecorrigeerd voor het monetaire beleid van de Fed, bleef het rendement in het derde jaar van de cyclus nog altijd significant hoger dan andere jaren. Het rendementsverloop gedurende de Presidential Cycle blijft dus een puzzel. Overigens wel één waar je flink van kunt profiteren als de historie zich herhaalt.

Nu rijst misschien de vraag waarom ik niet al een jaar geleden met dit verhaal aankwam. Uiteraard omdat jaar vier best goed is voor aandelen, maar vooral omdat ik graag wil dat u mijn volgende column ook leest. Daarin staat namelijk centraal dat de partij die de president levert minstens eigenlijk nog belangrijker is dan het jaar waarin die president acteert.