De core earnings (waar alle fratsen, toeters en bellen zijn uitgehaald) waren volgens Standard & Poor’s24 dollar per aandeel.
Het argument dat deze analistenverwachtingen altijd te optimistisch zijn, gaat niet op. De analisten vergelijken namelijk de cijfers van nu met een zelfde soort winstcijfer uit het verleden. In het onderstaande grafiekje kunt u duidelijk zien dat de winstenverwachtingen soms ook neerwaarts worden aangepast.
Kwaliteit
De beren voeren aan dat deze winsten vooral stijgen door kostenbesparingen. Dat is zeker een factor, maar in iedere economische cyclus begint herstel met een dergelijke vorm van winststijging. Ergens moet de opgaande trend beginnen en als het slecht gaat met de economie komt deze winststijging nu eenmaal niet door aantrekkende vraag.
Zodra het echter met sommige ondernemingen weer iets beter gaat, gaan deze bedrijven op enig moment weer investeren en daarmee is het economische herstel definitief. Als u als belegger wacht tot dit herstel inderdaad klip en klaar en bevestigd is, dan bent u zeker te laat. De koersen zijn dan reeds gestegen.
Een andere factor die de beren aandragen, is dat de kwaliteit van de winst belabberd is. Vooral vanwege de pensioenlasten, die veel te laag zijn ingeschat. Daar hebben de beren zeker een punt. Volgens een onderzoek van Bloombergonder negen grote bedrijven in de VS stond er in de v&w-rekening van 2002 een pensioenwinst van 7,9 miljard dollar.
Pensjoemelen
Ja, u leest het goed: winst. De boekhouders gaan er namelijk van uit dat de pensioenfondsen een bepaald rendement maken. In sommige gevallen ligt dit tegen de 10% aan en dat voor een portefeuille die uit aandelen en obligaties bestaat. Obligaties leverden nog niet de helft op en u weet wel wat 2002 voor jaar voor aandelen was.
Ter vergelijking: Berkshire Hathaway’s(u weet wel, het fonds van Warren Buffett), gaat uit van een rendement van 6,5%. Als deze negen bedrijven de daadwerkelijke verliezen op de beurs in hun winst hadden meegenomen, had er een verlies van 30,6 miljard dollar in hun boekhouding gestaan in plaats van een winst van 7,9 miljard dollar.
Om deze getallen in perspectief te plaatsen, vertel ik u dat over de afgelopen twaalf maanden de hele S&P 500 324 miljard dollar winst maakte. Zonder de pensioenwinsten van deze negen bedrijven kwam dat al 12% lager uit. Het stierenargument luidt dat deze concerns ook in de tijden dat pensioenfondsen superwinsten maakten, deze nooit verantwoorden.
Goodwill-afschrijvingen
General Electricbijvoorbeeld rapporteerde in 2002 een winst op haar pensioenfonds van 806 miljoen dollar. Precies 37 pagina’s later vindt u in een voetnoot dat het verlies 5,25 miljard dollar was, ofwel 29% van de winst voor belastingen. Aan deze rendementsverwachtingen moet wat gedaan worden en dat beïnvloedt de winst op lange termijn.
Dit is zeker een punt voor de beren, maar ook de stieren hebben een boekhoudkundig argument dat aangeeft dat de winsten eigenlijk te laag zijn. Een belangrijke oorzaak van de winstdaling van Amerikaanse bedrijven zijn de goodwill-afschrijvingen. Deze zijn eenmalig. Nu goodwill grotendeels is afgeschreven, kunnen de winsten weer omhoog.
Sowieso zijn dergelijke afschrijvingen niet echt interessant voor beleggers. Het is maar boekhouden. Duidelijk is wel dat het niet van die slimme investeringen waren en dat komt met deze afschrijvingen naar buiten toe. De afboekingen veranderen alleen niets aan de vrije cashflow stromen van de bedrijven.
Stomme investering
Stel dat KPN het Duitse E-Plusop nul waardeert. Dat zegt alleen maar dat het een stomme investering was. Dat wisten beleggers al. Er verandert niets behalve twee regels op de balans: links gaat de post goodwill naar beneden en rechts de post eigen vermogen. Verder verandert er niets aan de vrije kasstromen.
Hoe dan ook, voorlopig zijn op de korte termijn de winsten aan het stijgen en dat is positief.
Corné van Zeijl is hoofd beleggingen bij Zurich, waar hij eindverantwoordelijk is voor de beleggingsportefeuilles. Van Zeijl schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Voor de Zurich portefeuille belegt hij voornamelijk in fondsen met een marktkapitalisatie van minimaal 1 miljard euro. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op vanzeijl@iex.nl.