In oktober bracht ECB-president Mario Draghi marktwaarnemers volledig in de war na de aankondiging van een geplande vermindering, de zogenaamde tapering van het opkoopprogramma (QE) vanaf januari 2018. Kenners begonnen zich uiteraard een beeld te vormen van de mogelijke negatieve gevolgen van de verminderde steun door de ECB en vroegen zich af of de economie dit op kon vangen.
Wij zijn van mening dat dit de omgekeerde wereld is. De eurozone heeft het accommoderende monetaire beleid van de ECB niet nodig en beëindiging van het opkoopprogramma zou naar onze mening positief zijn.
Aanbodzijde niet meegenomen
Volgens de gangbare opvattingen stimuleert het opkoopprogramma economieën en markten omdat het de langetermijnrente verlaagt. Hierdoor wordt het voor particulieren en bedrijven goedkoper om te lenen. Eenvoudigere toegang tot kapitaal betekent meer kansen voor beleggingen en andere groeivriendelijke ontwikkelingen.
Deze strategie richt zich echter op de vraagzijde van de vergelijking en negeert het aanbod. Banken moeten eerst bereid zijn om leningen te verstrekken! De kernactiviteit van een bank is het kortlopend ontlenen en langlopend uitlenen en het verschil (of de spreiding) levert hen rentemarges of netto rentemarges in banktaal op.
Echter, met korte rentevoeten die net onder nul zijn vastgezet en een opkoopprogramma dat de langetermijnrente drukt, is die spreiding kleiner geworden (ook wel bekend als een vlakkere rendementscurve). Anders gezegd: banken zijn minder geneigd om risico's te nemen en leningen te verstrekken.
Niet zomaar een theorie
Dit is niet zomaar een theorie; de recente geschiedenis helpt de sprookjes over de vermeende stimulerende kracht van het opkoopprogramma uit de wereld. In de Verenigde Staten zinspeelde de voormalige Federal Reserve-voorzitter Ben Bernanke in mei 2013 op een afbouw voordat in 2014 met vermindering van de obligatieaankopen begonnen werd. Media maakten zich zorgen over de lokale gevolgen en waarschuwden dat deze afbouw zich wereldwijd zou vertakken.
De afbouw en het einde van het opkoopprogramma in de Verenigde Staten bleken niet van belang. De Amerikaanse aandelen bleven stijgen, de economische groei van Amerika nam toe nadat het opkoopprogramma was beëindigd en de rest van de wereldeconomie werd niet door krimp verzwolgen.
Dit zijn overtuigende argumenten tegen taper terror-angsten. Het Verenigd Koninkrijk had een soortgelijke ervaring na de beëindiging van het eigen opkoopprogramma eind 2012.
Eurozone heeft ECB niet nodig
Bovendien heeft de eurozone al bewezen de hulp van de ECB niet nodig te hebben. Het BBP van de eurozone kent sinds 2013 achttien kwartalen op rij een positieve groei. Toch lanceerde de ECB begin 2015 het opkoopprogramma, zo'n twee jaar nadat de uitbreiding van de eurozone van start ging.
De huidige positieve groei gedurende 14 kwartalen van het Nederlandse BBP dateert ook van voor de start van het opkoopprogramma. Dit jaar is de groei in een aantal landen versneld, waarbij de indexen van inkoopmanagers, op basis van surveys over de groei, al bijna zes jaar hoog liggen. Die verbetering alleen al bewijst dat de taper (afbouw) niet gevreesd hoeft te worden, want de ECB is in 2017 in feite taperend (afbouwend) bezig geweest!
In december 2016 verklaarde de ECB dat zij de maandelijkse aankoop van obligaties van 80 miljard euro naar 60 miljard euro zou terugbrengen en de einddatum van het programma zou verplaatsen van maart 2017 naar januari 2018. Dit verschilt niet veel van de aankondiging van Draghi in oktober 2017: In januari 2018 halveert de ECB het opkoopbeleid van 60 miljard euro tot 30 miljard euro en wordt het einde van het programma opgeschoven van januari 2018 tot september 2018.
Het grote verschil tussen december 2016 en oktober 2017: Draghi ontkende zonder meer dat de eerste een afbouw was. De stelling van de media vandaag de dag lijkt er op te wijzen dat het besluit van de ECB over afbouw niet door Draghi wordt weerlegd. Naar onze mening legt dit veel te veel nadruk op de woorden van de centrale bankier en deze zeggen niet veel over toekomstige acties.
Positieve gevolgen
Wij geloven dat de afbouw door de ECB en het uiteindelijk eindigende opkoopprogramma ook enkele positieve gevolgen kan hebben. De langetermijnrente zou hoger kunnen worden en de rentecurve kan wat scherper worden, ondanks de geringere nadelen die lenen met zich meebrengt. Om de ineffectiviteit van het opkoopprogramma nog verder te onderstrepen, is de kredietverlening aan bedrijven en huishoudens in de eurozone nog steeds hoger, ook al is de ECB dit jaar effectief begonnen met afslanken. Ook in Nederland, waar de kredietverlening aan bedrijven en huishoudens op jaarbasis nog steeds negatief is, is de krimp gedurende het jaar vertraagd.
En naast de gegevens, kan een afbouw ook helpen om het sentiment een beetje een boost te geven. Beleggers zijn meer in de richting van de eurozone gegaan dan naar andere ontwikkelde economieën. Dit was onverwacht, gezien het feit dat de eurozone tijdens de schuldencrisis met een regionale recessie en een dalende markt te maken had, en de rest van de wereld groei kende. Naarmate duidelijk wordt dat de eurozone sterker is dan gewaardeerd en niet afhankelijk van de ECB, komt de spreekwoordelijke geest uit de fles en motiveert beleggers om de aandelenkoersen omhoog te stuwen.
Naar onze mening moeten de markten in de eurozone van deze krachtige rugwind blijven profiteren. Nederlandse beleggers kunnen hun voordeel doen door aandelen dicht bij huis te bezitten, zowel in Nederland als in de rest van de eurozone.