Vennootschapsbelasting is een veelbesproken onderwerp in de financiële publicaties die Fisher Investments Nederland analyseert. Analisten bespreken vaak de vermeende voor- en nadelen van belastingwijzigingen, maar wij nemen geen standpunt in hierin. Onze analyse is eerder uitsluitend gericht op de gevolgen voor de economie en de markt. Op basis van ons onderzoek hebben wijzigingen in de vennootschapsbelasting geen eenduidig effect op marktrendementen – een perspectief waarmee beleggers naar onze mening rekening moeten houden.
Volgens de marktanalyses van Fisher Investments Nederland is het gebruikelijk om hogere belastingen als negatief voor bedrijven te beschouwen omdat ze de winst kunnen uithollen, en dus slecht zijn voor aandelen. Het argument gaat als volgt: belastingverhogingen leiden tot minder beschikbaar kapitaal voor op groei gerichte inspanningen (bijvoorbeeld investeringen in technologie of personeelswerving). Het veronderstelt ook dat bedrijven de lonen van hun werknemers verlagen en/of de prijzen verhogen om dit te compenseren, waardoor de consumentenuitgaven dalen. De keerzijde van dit argument is dat belastingverlaging goed is voor bedrijven, en dus ook goed moet zijn voor aandelen.
Wij begrijpen de onderbouwing van dit argument en denken in het algemeen dat het gunstig is voor particuliere ondernemingen en particulieren om meer geld beschikbaar te hebben zodat dit op een productieve manier ingezet kan worden. Uit onderzoek van Fisher Investments Nederland naar historische marktgegevens blijkt echter dat wijzigingen in de vennootschapsbelasting - of die nu wordt verhoogd of verlaagd - geen duidelijk verband hebben met aandelenrendementen. Hier volgen enkele voorbeelden ter illustratie. (De hieronder genoemde marktrendementen zijn weergegeven in de lokale valuta om mogelijke vertekeningen door valutaschommelingen te voorkomen.)i
In het Verenigd Koninkrijk is het basistarief van de vennootschapsbelasting de afgelopen twee decennia van 33% in 1996 gedaald naar 19% in 2022. Maar in de 12 maanden nadat een lagere rente van kracht werd, liepen de Britse marktrendementen uiteen. De 12 maanden die volgden na 1 april 1997 (+38,1%), 1999 (+11,4%) en 2012 (+16,6%) werden met dubbele cijfers afgesloten.ii 2008 sloot daarentegen het jaar negatief af (-29,1%) nadat het percentage was gedaald van 30% naar 28%.iii Hoewel de Britse regering tussen 2011 en 2015 de rente jaarlijks per 1 april heeft verlaagd, leidde dit niet automatisch tot een opleving van Britse rendementen. De Britse markten kenden één positieve periode met dubbele cijfers (16,6% in 2012), drie periodes met enkele cijfers (1,7% in 2011, 8,4% in 2013 en 5,9% in 2014) en één negatieve periode (-4,4% in 2015).iv
Uit onderzoek van Fisher Investments Nederland blijkt dat deze inconsistente relatie tussen aandelen en wijzigingen in de vennootschapsbelasting ook geldt voor andere ontwikkelde markten. Zo verhoogde Frankrijk zijn basistarief voor de vennootschapsbelasting in 2013 van 36,1% naar 38%, maar toch stegen Franse aandelen met 22,2% in de 12 maanden na de wijziging.v De Duitse regering verlaagde de vennootschapsbelasting in 2008 van 38,9% naar 30,2%, maar dat belette de Duitse aandelen niet om met 43,1% te dalen.vi
Een andere manier om het incoherente effect van wijzigingen in de vennootschapsbelasting te verduidelijken: in de VS, die wij hier uitlichten vanwege de lange historische dataset van de S&P 500 index, bedroegen de aandelenrendementen sinds 1946 gemiddeld 7,4% in de 12 maanden na een verhoging van de vennootschapsbelasting en 4,5% na een belastingverlaging.vii Volgens ons toont dat aan dat belastingwijzigingen niet kunnen voorspellen welke richting marktrendementen op zullen gaan.
De reden? Op basis van de analyses van Fisher Investments Nederland naar marktdrijfveren zijn belastingen slechts een van de vele factoren waarmee aandelenkoersen rekening houden. Ja, het zijn kosten, maar uit ons onderzoek blijkt dat een belastingverlaging een bedrijf niet onmiddellijk winstgevender maakt en dat een belastingverhoging de winst niet automatisch doet dalen. De oorzaken van de winstgevendheid van ondernemingen zijn legio, zoals inkomsten, rentekosten, afschrijvingen, kapitaalinvesteringen en bedrijfsactiviteiten - belastingen zijn slechts één variabele in deze vergelijking. Bedrijven kunnen ook vrijgesteld raken van belasting, dus wij denken dat hoofdtarieven voor vennootschapsbelasting grotendeels zinloos zijn wanneer er zoveel aftrekposten en belastingomzeilingen voorhanden zijn.
Aangezien de vennootschapsbelastingtarieven op grote schaal bekend zijn, weerspiegelen aandelenkoersen volgens ons waarschijnlijk het effect van die wetten. Aandelenmarkten kunnen namelijk op een relatief efficiënte manier alle algemeen bekende informatie in hun koersen verwerken. Terwijl wij dit schrijven, is de Britse regering van plan de vennootschapsbelasting volgend jaar april van 19% naar 25% te verhogen. Maar het voorstel dat deze belastingverhoging behelst, werd reeds in maart 2021 ingevoerd en enkele maanden later in juni goedgekeurd. Volgens Fisher Investments Nederland doen beleggers er goed aan om inzicht te krijgen in het beperkte effect van vennootschapsbelastingen op de aandelenmarkt, vooral wanneer de krantenkoppen speculeren over het potentiële effect op marktrendementen.
Volg ons op social media voor de laatste marktontwikkelingen en updates van Fisher Investments Nederland:
• Facebook: https://www.facebook.com/FisherInvestmentsNederland
• Twitter: https://twitter.com/FisherInvestNL
• LinkedIn: https://www.linkedin.com/company/fisher-investments-nederland
Fisher Investments Nederland is de handelsnaam die wordt gebruikt door de vestiging van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl in Nederland (“Fisher Investments Nederland”). Fisher Investments Luxembourg, Sàrl is een in Luxemburg geregistreerde besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid (ondernemingsnummer: B228486) wat ook handelt onder de naam Fisher Investments Europe (""Fisher Investments Europe""). Fisher Investments Europe staat onder toezicht van de CSSF. Statutaire zetel Fisher Investments Europe: K2 Building, Forte 1, Third Floor, 2a rue Albert Borschette, L-1246 Luxembourg. Fisher Investments Europe besteedt sommige aspecten van het dagelijkse beleggingsadvies, portefeuillebeheer en portefeuillehandelingen uit aan gelieerde ondernemingen.
Dit document bevat de algemene visie van Fisher Investments Europe en dient niet te worden beschouwd als persoonlijk beleggings- of belastingadvies of een afspiegeling van de prestaties van cliënten. Er wordt niet gegarandeerd dat Fisher Investments Europe deze visie zal handhaven. Deze kan immers veranderen op grond van nieuwe informatie, analyses of heroverweging. Niets in dit document is als aanbeveling of prognose van marktomstandigheden bedoeld. Het is eerder bedoeld om een standpunt weer te geven. De huidige en toekomstige markten kunnen sterk afwijken van de hier geschetste scenario's. Bovendien worden geen garanties gegeven met betrekking tot de nauwkeurigheid van eventuele aannames gemaakt in illustraties in dit document.
i Bron voor vennootschapsbelastingtarieven, tenzij anders vermeld: Tax Foundation per 12-10-2022. “Corporate Tax Rates Around the World, 2021”, Sean Bray, Tax Foundation, 09-12-2021.
ii Bron: FactSet per 17-10-2022. Rendementen van de MSCI United Kingdom Investable Market Index inclusief nettodividend, in GBP, 31-03-1997 tot en met 31-03-1998, 31-03-1999 tot en met 31-03-2000 en 31-03-2012 tot en met 31-03-2013. Wisselkoersschommelingen tussen het pond, de gulden en de euro kunnen leiden tot hogere of lagere beleggingsopbrengsten.
iii Ibid. Rendementen van de MSCI United Kingdom Investable Market Index inclusief nettodividend, in GBP, 31-03-2008 tot en met 31-03-2009. Wisselkoersschommelingen tussen het pond en de euro kunnen leiden tot hogere of lagere beleggingsopbrengsten.
iv Rendementen van de MSCI United Kingdom Investable Market Index inclusief nettodividend, in GBP, 31-03-2011 tot en met 31-03-2012, 31-03-2012 tot en met 31-03-2013, 31-03-2013 tot en met 31-03-2014, 31-03-2014 tot en met 31-03-2015 en 31-03-2015 tot en met 31-03-2016. Wisselkoersschommelingen tussen het pond en de euro kunnen leiden tot hogere of lagere beleggingsopbrengsten.
v Ibid. Rendementen van de MSCI France Investable Market Index inclusief nettodividend, in euro, 31-12-2012 tot en met 31-12-2013.
vi Ibid. Rendementen van de MSCI Germany Investable Market Index inclusief nettodividend, in euro, 31-12-2007 tot en met 31-12-2008.
vii Bron: het Tax Policy Center en Global Financial Data, Inc per 17-09-2020. Wijzigingen in het fiscaal beleid en prijsrendementen van de S&P, in USD, van 31-12-1945 tot en met 31-12-2018. Valutaschommelingen tussen de dollar, gulden en euro kunnen leiden tot hogere of lagere beleggingsopbrengsten.