De terugkeer van het R-woord

Best of the Week laat Europa voor de verandering links liggen. De crisis, die doet het prima zonder mijn hulp. Nee, deze week verdiep ik me in het zwakke herstel van de Amerikaanse economie, waarbij uiteraard ook de vraag aan de orde komt of we een dubbele dip krijgen of niet.

Wederom met bijdrages van externe bronnen, zoals u inmiddels wel gewend bent bij de Best of the Week.

Zwakjes…
Ik neem aan dat de gemiddelde lezer van IEX wel op de hoogte is dat de Amerikaanse economie een zeer mager herstel laat zien. In het eerste half jaar van 2011 lag de groeivoet op een marginale 0,6%, als we het terugrekenen naar jaarcijfers.

Mede dankzij de neerwaartse herziening van de BBP-cijfers eerder dit kwartaal, ligt de omvang van de reële economie nog steeds onder het topniveau van 2007. Als we dat vergelijken met het normale verloop na een recessie, zou de economie eigenlijk al 5 tot 18% boven de eerdere top moeten uitsteken, zoals in de volgende grafiek duidelijk wordt weergegeven.

En over de arbeidsmarkt hoeven we het uiteraard helemaal niet te hebben, vooral ook omdat ik dat vorige week al gedaan heb.

V-vormig herstel
Waarom is het herstel zo zwak deze keer? Waarom geen V-vormig herstel? Uiteraard zijn dat vragen waar ze zich bij de Fed ook mee bezig houden. Daar komen ze met een simpele en tegelijkertijd verrassende constatering: het herstel is helemaal niet zwak!

Of althans, niet als je alleen maar kijkt naar recessies die volgen op een bankencrisis en dan ook nog een beetje gaat schuiven met de officiële startdatum van de recessie. Dan lijkt het allemaal redelijk mee te vallen…

Gefeliciteerd, zou ik zeggen. Of je veel hoop moet putten uit het wegdefiniëren van een zwak herstel is uiteraard twijfelachtig. Als ik die rode lijn zo zie, binnen de bandbreedte van het bruine vlak, vrees ik dat we tot 2015 blij mogen zijn als we de trendgroei van het verleden weten te evenaren.

Maar dat het heel goed mogelijk is dat we juist de onderkant van de bandbreedte zakken en we nog vier magere jaren voor de boeg hebben. Wie overigens meer wil lezen over herstel na een financiële crisis kan uiteraard terecht bij een stuk van Reinhart en Rogoff, The aftermath of financial crises.

Het R-woord…
Dat de groei zwak is, is dus wel duidelijk, maar de grote vraag is of we afstevenen op een dubbele dip. Krijgen we een nieuwe recessie? Uiteraard kan je antwoord geven door naar de cijfers die gepubliceerd zijn te kijken, maar er zijn ook alternatieven voor handen.

Zo houdt The Economist al geruime tijd een index bij, waar men turft hoe vaak het woord recessie (het R-woord) gebruikt wordt in publicaties van de Wall Street Journal en de Financial Times. The Economist geeft toe dat de indicator niet 100% nauwkeurig is als voorspeller, maar de keerpunten in 1990 en 2007 kwamen keurig vóór het uitbreken van de recessies. Ook nu zien we een duidelijk keerpunt…

Een andere ‘early indicator’ die vaak aangehaald wordt, is de aandelenmarkt. Alle naoorlogse Amerikaanse recessies werden voorafgegaan door een stevige correctie op de aandelenmarkt, dus vele zien de sell-off van augustus als een veeg teken.

Maar klopt dat? We kunnen in elk geval moed putten uit de beroemde quote van Nobel prijswinnaar Samuelson. In 1966 (dus enige recessies geleden alweer) maakte hij de opmerking dat aandelenmarkten ‘negen van de laatste vijf recessies’ goed voorspelden. Oftewel, aandelenmarkten dalen ook wel eens zonder dat er een recessie komt.

Nou hebben we inmiddels wel een ruime 40 jaar en zeven recessies aan extra informatie opgedaan, dus wellicht zijn de inzichten van Samuelson al weer enigszins achterhaald. Gelukkig werd er deze week juist een onderzoek gepubliceerd over dit onderwerp.

Een stuk lager
In het onderzoek naar de voorspellende waarde van de daling op de aandelenbeurzen, kwam men tot de conclusie dat de kans op een recessie in de VS aanzienlijk was toegenomen. Volgens het onderzoek was er een 38% kans dat de VS in het derde kwartaal van 2011 al in een recessie zou belanden: zonder de sell-off in aandelen zou die kans slechts 4,5% zijn geweest.

De kans op een recessie voor de andere landen –waarom Duitsland ontbreekt is niet duidelijk- lag bovendien een stuk lager.

Wie denkt dat 38% al hoog is, moet maar eens naar de bedrijfsobligaties kijken! Ook daar worden we op onze wenken bediend, want onlangs schreef Alphaville een verhandeling over het zogenaamde PIP-model van BNP Paribas.  

Volgens het stuk research van BNP geven de huidige spreads aan dat er een 63% kans is dat we in een recessie zitten.

Dat klinkt behoorlijk dreigend, 63%, maar bij lezing van het stuk blijkt dat we die uitslag met een korreltje zout moeten nemen. Eigenlijk berekent het model van BNP wat spreads zouden moeten zijn, kijkend naar onder andere industriële productie en defaults bij bedrijven.

Betrouwbaar?
Die berekening levert een uitkomst op van 347 basispunten, terwijl de werkelijke spread op 754 basispunten lag. Op zich zou je dus gewoon kunnen concluderen dat de spread weer naar 347 moet dalen, maar bij BNP koos men voor de insteek om de hoge spreads te vertalen naar een recessiekans.

Los van het specifieke commentaar op dit model, wordt er in het einde van het stuk ook nog een belangrijke andere kanttekening gemaakt, namelijk dat de spreads berekend worden ten opzichte van de rente op staatsobligaties.

Aangezien de Fed inmiddels 25% van die markt in handen heeft en ook de korte rente laag houdt, is het sterk de vraag of de spreads nog wel zo betrouwbaar zijn. De sterke stijging van de spreads de afgelopen weken is voor 50% te danken aan de sterke daling van de rentevergoeding op staatsobligaties…

Geen dubbele dip
Gelukkig heb ik ook nog positief nieuws te melden, namelijk dat er geen dubbele dip komt! Ik baseer me daarbij op de research van Andreopoulos (what’s in a name…) van Morgan Stanley. Kijkend vanaf 1950 heeft hij naast tien officiële recessies ook dertien periodes van groeiafzwakkingen geïdentificeerd.

Slechts vier keer vond zo’n afzwakking vlak na een recessie plaats en in slechts twee gevallen resulteerde zo’n groeiafzwakking in een dubbele dip. In beide gevallen werd dat veroorzaakt door (of viel samen met) een renteverhoging van de Fed.

Kortom, er hoeft slechts aan twee voorwaarden voldaan te worden om een dubbele dip te voorkomen.

1. Dat de Fed de rente niet zal verhogen. Aangezien de Fed al beloofd heeft de rente tot 2013 laag te houden, lijkt dat gevaar gering.
2. Dat resultaten uit het verleden voor de verandering eens wél garanties bieden voor het heden… Deze ligt wat moeilijk, dat begrijpt u.