De Brief van Buffett

Warren E. Buffett postte afgelopen zaterdag zijn inmiddels wereldberoemde brief aan zijn aandeelhouders. Buffett doet dat al sinds 1965. De brieven vanaf 1977 zijn allemaal te vinden op zijn website, de oudere brieven zijn verzameld in een boek dat via die website besteld kan worden. Onderaan dit artikel de linkjes.

De brief van afgelopen zaterdag bedroeg 14 kantjes en stond deze keer minder bol van de grappen en mooie onelliners. Toch was er nog genoeg te vinden en een aantal opmerkelijke quotes beschrijven we hieronder.

"Adjusted Ebitda"

Ten eerste zijn kritiek op het begrip 'Adjusted Ebitda': vaak geven bedrijven de geschoonde winst op, terwijl er allerlei kosten niet meegenomen worden. Die kosten worden echter wel gemaakt. Berkshire rapporteert de échte, na betaling van alle kosten, winst:

'...Those subsidiaries earned $16.8 billion last year. When we say “earned,” moreover, we are describing what remains after all income taxes, interest payments, managerial compensation (whether cash or stock-based), restructuring expenses, depreciation, amortization and home-office overhead.

That brand of earnings is a far cry from that frequently touted by Wall Street bankers and corporate CEOs. Too often, their presentations feature “adjusted EBITDA,” a measure that redefines “earnings” to exclude a variety of all-too-real costs.

Volgens Buffett zijn herstructureringskosten, die vaak als eenmalig beschouwd worden, gewoon kosten die de aandeelhouders met elkaar betalen. Ook de beloningen voor bestuurders zijn kosten, en geen 'gift' van aandeelhouders aan hen:

For example, managements sometimes assert that their company’s stock-based compensation shouldn’t be counted as an expense. (What else could it be – a gift from shareholders?) And restructuring expenses? Well, maybe last year’s exact rearrangement won’t recur. But restructurings of one sort or another are common in business – Berkshire has gone down that road dozens of times, and our shareholders have always borne the costs of doing so.

Buffett mag in zijn brieven altijd graag Wall Street bankers en vooral 'helpers' op de hak nemen. Hij vertelt over zijn eerste investering, $114,75, in 1942 toen hij van dat geld 3 (preferente) aandelen kocht van het bedrijf Cities Service (een olietoeleverancier):

If my $114.75 had been invested in a no-fee S&P 500 index fund, and all dividends had been reinvested, my stake would have grown to be worth (pre-taxes) $606,811 on January 31, 2019 (the latest data available before the printing of this letter). That is a gain of 5,288 for 1. Meanwhile, a $1 million investment by a tax-free institution of that time – say, a pension fund or college endowment – would have grown to about $5.3 billion. 

Let me add one additional calculation that I believe will shock you: If that hypothetical institution had paid only 1% of assets annually to various “helpers,” such as investment managers and consultants, its gain would have been cut in half, to $2.65 billion. That’s what happens over 77 years when the 11.8% annual return actually achieved by the S&P 500 is recalculated at a 10.8% rate.

Eerste investering Buffett

Overigens valt daar nog wel wat aardigs over te vertellen. Buffett kocht samen met zijn zus Doris 6 aandelen van dat bedrijf op $38 maar zag het aandeel na enkele weken al in elkaar duiken.

Zijn zus verkocht haar drie aandelen met verlies maar Warren bleef zitten. Uiteindelijk kwam het goed en nam hij genoegen met een winstje van $2 per stuk, hij verkocht op $40. Kort daarna steeg het aandeel door richting $200...Vandaar waarschijnlijk zijn afkeer van het 'timen' van de markt. 

Doris is iets ouder dan Warren, ze is van 1928 (91 nu, leeft nog).   

 

Ze heeft haar eigen liefdadigheidsorganisatie genaamd The Sunshine Lady Foundation. In 2010 schreef ze een boek, Giving It All Away: The Doris Buffett Story,” waarin ze haar leven als donateur beschreef.

Er zullen ook wel wat mannen, onbedoeld waarschijnlijk, geholpen zijn met haar geld want Doris is maar liefst vier keer getrouwd geweest. Hun vader, Howard Buffett, was een stockbroker en tevens Congressman. 

Hij zat in de House of Representatives, maar liefst vier periodes en verwierf enige bekendheid omdat hij tegen de afschaffing van de goudstandaard was. Hij schreef daar deze paper over.  

Nieuwe IFRS-regels

Een andere opmerking gaat over de nieuwe boekhoudregels (GAAP). Berkshire moet de beursgenoteerde deelnemingen (goed voor $173 miljard) meewegen op hun beurswaarde en daar zitten soms enorme swings in. De veranderingen in beurswaarde moeten meegenomen worden in de nettowinst.

De winst van Berkshire over 2018 komt daardoor slechts uit op $4 miljard, omdat in december de koersen nogal laag stonden. Hij legt uit: 

The accuracy of that prediction can be suggested by our quarterly results during 2018. In the first and fourth quarters, we reported GAAP losses of $1.1 billion and $25.4 billion respectively. In the second and third quarters, we reported profits of $12 billion and $18.5 billion.

In complete contrast to these gyrations, the many businesses that Berkshire owns delivered consistent and satisfactory operating earnings in all quarters. For the year, those earnings exceeded their 2016 high of $17.6 billion by 41%.

Wide swings in our quarterly GAAP earnings will inevitably continue. That’s because our huge equity portfolio – valued at nearly $173 billion at the end of 2018 – will often experience one-day price fluctuations of $2 billion or more, all of which the new rule says must be dropped immediately to our bottom line.

Our advice? Focus on operating earnings, paying little attention to gains or losses of any variety. My saying that in no way diminishes the importance of our investments to Berkshire. Over time, Charlie and I expect them to deliver substantial gains, albeit with highly irregular timing. 

 

Afbeelding: een inwoner van Omaha maakte een selfie met Buffett en Bill Gates op de achtergrond.(bron: CNBC.com) Let op de Ketchupfles op tafel.

Buffett had in 2018 ook al te maken met een grote afschrijving bij Kraft Heinz. Een ongeluk komt zelden alleen, vorige week schreef Kraft Heinz, waar Berkshire een belang van ruim 26% in heeft, $15 miljard af.  

Overigens is het alweer twee jaar geleden dat Buffett met Kraft Heinz zich aan Unilever vergreep. Die soap ging niet door, en achteraf dus maar goed ook.  

Bod op Unilever ingetrokken! https://t.co/5LTjYypL9R via @IEXnl

— Nico A. Inberg (@NicoInberg) 20 februari 2017 

Goudgekkies onder vuur

Ook de goudgekkies krijgen weer een sneer: 

Buffett dist weer eens gold bugs pic.twitter.com/gmZGMqick7

— Joost van Kuppeveld (@jvkup) 23 februari 2019

Hier de uitgeschreven tekst:

Those who regularly preach doom because of government budget deficits (as I regularly did myself for many years) might note that our country’s national debt has increased roughly 400-fold during the last of my 77-year periods.

That’s 40,000%! Suppose you had foreseen this increase and panicked at the prospect of runaway deficits and a worthless currency. To “protect” yourself, you might have eschewed stocks and opted instead to buy 31⁄4 ounces of gold with your $114.75.

And what would that supposed protection have delivered? You would now have an asset worth about $4,200, less than 1% of what would have been realized from a simple unmanaged investment in American business. The magical metal was no match for the American mettle.

Nu wonen we natuurlijk niet allemaal in de VS, en Buffett beaamt dat ook. Hij zelf zegt dat Berkshire heel veel te danken heeft aan de Amerikaanse rugwind, de groei van de Amerikaanse economie. Maar het zou arrogant zijn, zo zegt hij, om alles op het conto van de Amerikaanse economie te schuiven.

Internationale handel

Trump krijgt daarom nog een wijze raad mee in de laatste alinea:

Charlie and I happily acknowledge that much of Berkshire’s success has simply been a product of what I think should be called The American Tailwind. It is beyond arrogance for American businesses or individuals to boast that they have “done it alone.”

The tidy rows of simple white crosses at Normandy should shame those who make such claims. There are also many other countries around the world that have bright futures.

About that, we should rejoice: Americans will be both more prosperous and safer if all nations thrive. At Berkshire, we hope to invest significant sums across borders.

Boekwaarde versus Intrinsieke waarde

Dan geeft Warren aan dat zijn brieven niet langer zullen beginnen met de boekwaarde van zijn bedrijf. Omdat Berkshire steeds meer een echt bedrijf wordt, met naast de beursgenoteerde deelnemingen een aantal echte bedrijven, komt de boekwaarde van het bedrijf steeds lager te liggen.

De beursdeelnemingen gaan tegen beurskoers, maar de eigen bedrijven moeten tegen boekwaarde worden gewaardeerd. Die is vaak veel lager dan de intrinsieke waarde die Buffett eraan toekent. 

 

Afbeelding: Selfie met op de achtergrond Buffett met Paul McCartney (bron:www.today.com) 

Daarom stappen ze af van het vermelden van de boekwaarde. Aandelen inkopen wordt steeds meer een optie, vooral wanneer de beurskoers boven de boekwaarde maar vooral ónder de intrinsieke waarde ligt.

Long-time readers of our annual reports will have spotted the different way in which I opened this letter. For nearly three decades, the initial paragraph featured the percentage change in Berkshire’s per-share book value. It’s now time to abandon that practice.

The fact is that the annual change in Berkshire’s book value – which makes its farewell appearance on page 2 – is a metric that has lost the relevance it once had. Three circumstances have made that so.

First, Berkshire has gradually morphed from a company whose assets are concentrated in marketable stocks into one whose major value resides in operating businesses. Charlie and I expect that reshaping to continue in an irregular manner.

Second, while our equity holdings are valued at market prices, accounting rules require our collection of operating companies to be included in book value at an amount far below their current value, a mismark that has grown in recent years.

Third, it is likely that – over time – Berkshire will be a significant repurchaser of its shares, transactions that will take place at prices above book value but below our estimate of intrinsic value.

The math of such purchases is simple: Each transaction makes per-share intrinsic value go up, while per-share book value goes down. That combination causes the book-value scorecard to become increasingly out of touch with economic reality.

Fan van aandeleninkoop

Warren geeft aan graag te zien dat bedrijven hun eigen aandelen inkopen. Hij ziet dat als aandeelhouder zo: wanneer een bedrijf eigen aandelen inkoopt, koopt het als het ware andere aandeelhouders uit.

Dat betekent dat een groter deel van het bedrijf voor de andere aandeelhouders is. Dat betekent ook dat een groter deel van de winst toevalt aan de overige, zittenblijvende (want dat doet hij natuurlijk) aandeelhouders.

Als voorbeeld geeft hij zijn belang in American Express:

All of our major holdings enjoy excellent economics, and most use a portion of their retained earnings to repurchase their shares. We very much like that: If Charlie and I think an investee’s stock is underpriced, we rejoice when management employs some of its earnings to increase Berkshire’s ownership percentage.

Here’s one example drawn from the table above: Berkshire’s holdings of American Express have remained unchanged over the past eight years. Meanwhile, our ownership increased from 12.6% to 17.9% because of repurchases made by the company.

Last year, Berkshire’s portion of the $6.9 billion earned by American Express was $1.2 billion, about 96% of the $1.3 billion we paid for our stake in the company. When earnings increase and shares outstanding decrease, owners – over time – usually do well.

Als laatste: Warren heeft het maar liefst 19 keer over "Charlie and I", Charlie Munger, waarmee hij samen het totale bedrijf runde. Maar sinds begin vorig jaar is de macht overgedragen aan twee discipelen van de twee, Greg Abel en Ajit Jain.  Buffett hoopt nog wel binnenkort een grote slag te slaan, een elephant sized one.  

That disappointing reality means that 2019 will likely see us again expanding our holdings of marketable equities. We continue, nevertheless, to hope for an elephant-sized acquisition. Even at our ages of 88 and 95 – I’m the young one – that prospect is what causes my heart and Charlie’s to beat faster. (Just writing about the possibility of a huge purchase has caused my pulse rate to soar.)

Door de bomen het bos

Dan heeft ie nog een laatste wijsheid: Forget the trees, focus on the forest. Oftewel: door de bomen het bos  niet meer zien, zoals wij dat wat omgekeerd zeggen. Het komt echter op hetzelfde neer:

Focus on the Forest – Forget the Trees

Investors who evaluate Berkshire sometimes obsess on the details of our many and diverse businesses – our economic “trees,” so to speak. Analysis of that type can be mind-numbing, given that we own a vast array of specimens, ranging from twigs to redwoods.

A few of our trees are diseased and unlikely to be around a decade from now. Many others, though, are destined to grow in size and beauty. 

Het zal Warren en Charlie wellicht wat helpen bij het verwerken van de enorme koersdomper bij Kraft Heinz. Het is ze gegund, de mannen. Op zaterdag 4 mei tenslotte is de jaarlijkse bedevaartsdag weer naar Omaha, waar duizenden beleggers van over de hele wereld weer aan de lippen hangen van de twee oude wijze mannen.  

Er staat nog veel meer interessants in de brief,zoals waarom Buffett zo gek is van verzekeraars. Het model van verzekeraars: eerst premies ontvangen, later pas uitgeven, stelde hem in staat grote winsten te behalen door de premies goed te beleggen.  

U kunt via deze link de gehele brief, veertien kantjes, downloaden. Veel leesplezier. Mocht u behoefte hebben aan meer wijsheden, via deze link kunt u de brieven tot en met 1977 terugvinden.