Boskalis: Wanneer instappen?

Maritiem dienstverlener Boskalis Westminster hangt in de touwen vandaag met een voorlopige daling van 10%. De winst over het afgelopen jaar viel mee, maar waarschuwende woorden over de komende twee jaar missen hun uitwerking niet. Sowieso een pijnlijke dag voor de trotse baggeraar, dat gisteravond vernam dat het zijn plek in de hoofdgraadmeter van de Amsterdamse beurs kwijt raakt. 

Een stukje Hollands Glorie dat op die manier uit beeld raakt bij grote institutionele beleggers. Gelukkig blijven oer-Hollandse namen als Gemalto, dat overgenomen wordt, en Altice, dat binnenkort 85% van haar beurswaarde afsplitst wel behouden. 

Regels zijn regels, daar doe je niets aan, in België wordt zelfs Ablynx in de hoofdindex opgenomen, terwijl de overname door Sanofi zo goed als beklonken is. 

Kapitein Berdowski

Boskalis' topman Peter Berdowski staat bekend als een man die geen blad voor de mond neemt en is sowieso geen man van halve maatregelen. Hij zou een goede beurshandelaar zijn geweest. Hakken doe je met een bijl, zeggen ze daar.

Als de bijl er in moet, dan gaat de bijl erin bij Berdowski. De mission impossible bij Fugro werd snel afgehandeld, en toen de vloot moest afgewaardeerd gebeurde dat niet in kleine stapjes, maar met een reuzenstap, van €840 miljoen in één keer.

Aan de huidige marktsituatie kan Berdowski, die al sinds 1997 voor Boskalis werkt, echter weinig doen. De omzet van het afgelopen jaar bleef nog redelijk op peil, maar de marges staan en blijven onder druk. Dat neemt zelfs nog wat toe.

Het afgelopen jaar heeft Boskalis een 10% lagere omzet van €2,3 miljard (2016: €2,55 miljard) geboekt, en gecorrigeerd voor valuta en deconsolidatie zelfs 15% lager. 

De nettowinst kwam uit op €150 miljoen, licht boven de verwachtingen van het analistengilde. Vorig jaar boekte de groep nog een (papieren) monsterverlies van €564 miljoen door een grote eenmalige afwaardering van de vloot in van €840 miljoen. Per aandeel betekent dat een winst van €1,15, ten opzichte van de €2,16 (voor afboeking) in 2016.

Net als vorig jaar betaalt Boskalis een dividend uit van €1, een pay-out van 87% van de nettowinst. Het dividend zal in aandelen worden uitgekeerd, tenzij de aandeelhouder aangeeft cash te prefereren. Er wordt niet vermeld of Boskalis de verwatering die daarmee samenhangt, tegengaat door op de markt weer aandelen in te kopen. 

Stockdividend is geen dividend, heb ik geleerd van een bekende aandelenanalist en dat is een goed punt. Vorig jaar kocht Boskalis nog de verwaterde aandelen in de markt terug, in het persbericht vandaag stond daar niets over vermeld. 

Boze tongen beweren dat het een truc is om het belang van HAL in Boskalis te doen toenemen, maar of dat het geval is? Hoe het ook zij, voorzichtigheidshalve blijft er op deze manier wel meer cash in de onderneming en dat is in onzekere tijden niet onverstandig. 

Orderboek trekt aan

Het orderboek trekt wel wat aan: in vergelijking met een jaar geleden staat de orderportefeuille 20% hoger op €3,5 miljard. Dat is goed nieuws, maar de koersafstraffing van vandaag komt door onderstaande strofe:  

"Zoals gezegd in ons corporate business plan verwachten wij de komende jaren nog geen fundamenteel herstel van onze markten. Wel voorzien wij voor de korte termijn mogelijkheden voor selectieve groei en een structureel herstel voor de periode daarna."

Daarmee geeft de groep impliciet een kleine winstwaarschuwing af want er wordt ook gesteld dat "met de kennis van nu, het uitdagend lijkt om het nettoresultaat van 2017 te evenaren."

De winstverwachting voor het komende jaar, volgens de consensus onder aandelenanalisten, komt ongeveer uit op €1,26 en dat zal daarmee neerwaarts bijgesteld gaan worden. Let wel, er staat met de kennis van nu, de achterliggende trends (olieprijs, economie) gaan de goede kant op dus een paar flinke orders (zoals de verbreding van het Suez-kanaal) kunnen de zaken snel veranderen. 

Druk op marges

Maar voorlopig is dit wat het is. Boka ziet zelfs de komende twee jaar nog druk op de bezetting en de marges, alhoewel het beeld bij de verschillende divisies gemengd is. Met de orderportefeuille is een goed deel van de vloot bezet, maar wel tegen lagere marges dan voorheen.

Bij Offshore Energy is het marktbeeld nog niet verbeterd, terwijl bij Heavy Marine de oude, nog betere contracten langzaam maar zeker afgehandeld zijn, waardoor Boka afhankelijk is van de zeer concurrerende spotmarkt.

Heel veel orders meldde Boskalis ook niet de afgelopen tijd, afgezien van een grote klus in Singapore half februari van €300 miljoen. De financiele situatie bij de baggeraar is overigens onveranderd zeer solide, waardoor gericht aan verbetering van de marktpositie gewerkt kan worden.

Kleine, gerichte overnames om ook meer in survey te gaan doen (na de afgekapte vrijage met Fugro een nieuwe poging deze markt binnen te dringen) maar ook investeringen in nieuwe schepen zijn daartoe gedaan.

Wanneer instappen?

De vraag is wanneer Boskalis voor beleggers wederom interessant is. Wie aandelen heeft, zal niet snel afscheid nemen: het bedrijf komt niet in gevaar, en de langetermijntrends (klimaatverandering, toenemende vraag naar energie en grondstoffen door meer welvaart) zullen de baggeraar er ongetwijfeld weer bovenop helpen. 

Maar wanneer? En bij welke prijs is Boskalis zo goedkoop dat we die twee eerste magere jaren wel op de koop toe nemen? Boskalis verdiende afgelopen jaar €1,15 per aandeel, en het komende jaar, zoals het er nu naar uitziet, ook, of zelfs iets minder. Dat betekent op een koers van €27 een k/w van 23,4. 

De koers-winstverhouding is bij een bedrijf dat in een moeilijke markt echter geen goede leidraad. U herinnert u misschien nog dat advies dat een gerenommeerde zakenbank vorig jaar gaf inzake Flow Traders?

Die verdienden circa €0,80 in verdomd lastige marktomstandigheden. Wanneer u die winst dan gaat extrapoleren, krijgt u een scheef beeld van de situatie, net zoals u bij Boskalis het succesjaar 2014 (winst €4 per aandeel) ook niet voor granted aan moet nemen.

De gulden middenweg is de juiste weg, maar die is niet altijd even zichtbaar. Bij Flow werd de magere winst in 2017 als leidraad genomen, en dan kwam u op een k/w van 22. Theoretisch gezien waanzin voor een beurshandelsbedrijf en wie dan Kopen roept, is een roepende in de woestijn.  

Datzelfde geldt in meer of mindere mate ook voor Boskalis. De marktomstandigheden zijn niet te onderschatten, en zeker niet te miskennen, maar geen goed voorbeeld van een gezonde markt. De lagere olieprijs heeft er flink in gehakt en dat effect is nog niet verwerkt.

Kijk naar de goede jaren, voor de oliecrisis. Toen verdiende Boka drie jaar achter elkaar meer dan drie euro per aandeel. Die tijden komen waarschijnlijk ook niet snel meer terug, maar geven wel een beeld van de potentie. 

Dat betekent dat een instappunt niet heel ver meer weg is, nu de koers vandaag met meer dan 10% afkomt. Veel slechter zal het niet worden. Belangrijk is wel dat Boskalis, dat gezegend is met een goede balans, de marktimpasse benut om de vloot op peil te houden en het bedrijf klaar te maken voor een evenuteel aantrekkende markt.

Zorgen over de vloot zijn er wel: die zou, in verhouding tot de Belgische evenknieën Jan de Nul en DEME, volgens insiders verouderd zijn en daarmee zal dan een inhaalslag gemaakt moeten worden. Dat kost natuurlijk geld.

De vraag is ook of de stap naar Survey, door het kopen van een klein concurrentje van Fugro, Gardline, zo succesvol wordt. Fugro zelf gaf al aan dat de combinatie van een aannemer (Boskalis) met een partij die in het voortraject betrokken is, niet ideaal is. 

Ondertussen bij HAL

De Rotterdamse rekenmeesters van HAL zitten er wat ondertussen wat verpieterd bij dit jaar. GrandVision toonde weliswaar moed door een winstgroei van hoge enkelcijferige winstgroei te beloven,  maar krijgt daarvoor nog niet de koerswaardering. Vopak maakte een sprongetje van 10% op een beter dan verwacht 2019 (en de interesse voor concurrent HES) maar bij Boskalis en SBM blijft het vooralsnog muizen. 

De twee laatsten verdwijnen per eind volgende week ook nog eens uit de AEX. Het aandeel HAL heeft het fantastisch gedaan de afgelopen decennia, maar zo langzamerhand is de vraag gerechtvaardigd of de premie die de koers van HAL doet bovenop de intrinsieke waarde nog wel gerechtvaardigd is.

Nettovermogenswaarde HAL

Bovenstaand een ruwe schets van de berekende intrinsieke waarde van HAL op basis van de beursgenoteerde deelnemingen. De cashpositie en de waarde van de niet-beursgenoteerde deelnemingen (inclusief het belang in Safilo) bedragen in theorie samen €3,5 miljard.   

Het belang van HAL in Boskalis bedraagt ruim 34%. De daling in Boskalis vandaag kost HAL theoretisch €1,70 per aandeel, waarmee de intrinsieke waarde, zoals ik die bereken ongeveer uitkomt op €141,50. De beurskoers ligt daar nog steeds circa 7% boven.  

De holdings in België en overige Europese landen noteren over het algemeen met een behoorlijke korting tussen de 10 en 20%. De premie bij HAL van 7% is een beloning voor prestaties uit het verleden (GrandVision) en wie weet wat de waarde van CoolBlue wordt als dat in de toekomst naar de beurs gebracht kan worden.

Dat gezegd hebbende mogen we toch ook wel eens vragen stellen bij de mate van diversificatie van de portefeuille en daarbij is de transparantie richting aandeelhouders minimaal. Vergelijk dat eens met een GBL in België, die op zijn website keurig uitlegt waarom het in welk aandeel zitten.  

Het afgelopen jaar was voor HAL, met alle respect, een aaneenschakeling van bleeders en de vraag is of 2018 beter wordt. Inzake Boskalis in ieder geval nog niet. De vraag is wel of HAL niet genegen is zijn belangen in een van de eigen bedrijven flink uit te breiden, nu de beurskoersen zo afkomen. 

Wat betreft GrandVision waarschijnlijk niet, maar wie weet is de afkalvende koers van Boskalis een mooie gelegenheid om die rondslingerende miljarden bij HAL weer aan het werk te zetten. 

Disclaimer: Inberg heeft geen positie in Boskalis.

Weten wanneer in te stappen? Word lid van IEX Premium!