Aandelen: overreactie op goed nieuws

• VS: aandelen reageren positief op arbeidsmarktcijfers
• Eurozone: zet het debat over de afbouw van QE aandelen onder druk?
• Opkomende markten: PMI’s blijven achter bij de ontwikkelde landen
• Assetallocatie: overmoed?

Aandelen wereldwijd maakten min of meer pas op de plaats. Dankzij de Amerikaanse arbeidsmarktcijfers kwam er afgelopen vrijdag een einde aan de correctie die was ingezet na het tijdelijke inreisverbod dat de Verenigde Staten voor inwoners van enkele landen uit het Midden-Oosten invoerden.

Bovendien pakten de bedrijfsresultaten over het vierde kwartaal in de Verenigde Staten, Europa en Japan positief uit. Ondanks solide economische indicatoren bleven Europese aandelen achter. Niettemin lijkt het goede nieuws ons al grotendeels in de koersen verrekend.

Amerikaanse arbeidsmarkt: Goldilocks

Het recentste banenrapport uit de Verenigde Staten sluit perfect aan bij een Goldilocks-scenario, waarbij de economische groei sterk genoeg is voor stijgende bedrijfswinsten, maar niet volstaat om de inflatie aan te wakkeren en het startschot voor monetaire verkrapping te geven.

Er kwamen 227.000 nieuwe banen bij, het hoogste aantal sinds september vorig jaar. De groei van de werkgelegenheid, die al drie maanden op rij vertraagde, bleef stabiel. De stijging van de participatiegraad en de bescheiden toename van de uurlonen wijzen erop dat de arbeidsmarkt verzwakt.

In haar recentste beleidsverklaring hield de Federal Reserve (Fed) vast aan het voornemen om het monetaire beleid te verstrakken. Toch schroefden beleggers hun verwachtingen ten aanzien van renteverhogingen door de Fed dit jaar licht terug en reageerden de aandelenmarkten gunstig op de banencijfers.

Afgaand op de peilingen van ISM en Markit naar het vertrouwen bij bedrijven zal de groei van het bruto binnenlands product (bbp) de komende maanden verder aantrekken. De index van de Federal Reserve van Atlanta van de bbp-groei op jaarbasis, die vorige week voor het eerste kwartaal nog 2,3% groei ten opzichte van vorig kwartaal aangaf, klom naar 3,4%.

Onze eigen nowcasting-index komt uit op 3,0% groei. Ons basisscenario komt weliswaar in de buurt van Goldilocks, maar wij verwachten te weinig groei om echt optimistisch te zijn. Uit de langetermijntrend op de Amerikaanse arbeidsmarkt blijkt dat de banengroei vertraagt.

Ook de brede index van de omstandigheden op de arbeidsmarkt van de Fed is opnieuw negatief. Bovendien heeft de inflatie de stijging van de reële lonen sterk afgeremd.

Een snellere groei van de consumptie is alleen mogelijk als consumenten hun spaargeld aanspreken of meer schulden maken. Die staan daar sinds de financiële crisis echter mogelijk huiverig tegenover.

Eurozone: sterke cijfers vergroten druk op ECB

De goed gevulde orderboekjes van de Duitse industrie hebben niet meteen tot euforie op de Europese aandelenmarkten geleid. Ze passen in een lange rij van per saldo positieve cijfers en vooral sterke voorlopende indicatoren, maar mogelijk profiteren aandelen daar niet van.

Ze wakkeren immers het debat onder beleggers verder aan over het tijdstip waarop de ECB haar aankoopprogramma zal afbouwen. De afbouw van de kwantitatieve versoepeling (QE) in de Verenigde Staten veroorzaakte wereldwijd slechts kortstondig volatiliteit op de financiële markten, maar de gevolgen van eenzelfde maatregel in de eurozone kunnen langer aanslepen.

Toen de Fed vanaf januari 2014 haar inkopen terugschroefde, hadden de ECB en de Japanse centrale bank zelf nog QE-programma’s lopen. Wanneer de ECB echter de afbouw start, staat er geen andere centrale bank klaar om de fakkel over te nemen.

De afbouw van QE in de eurozone kan ook een ander effect op staatsobligaties van de eurolanden hebben, gezien het heterogene karakter van die markt. Kwantitatieve versoepeling drukt hier niet alleen de obligatierente, maar verlaagt ook het kredietrisico. Dat bewijzen enkele recente ontwikkelingen.

Doordat de voorraad van obligaties die de ECB in Portugal mag opkopen is geslonken, zijn de Portugese risicospreads ten opzichte van hun dieptepunt in 2016 met bijna 200 basispunten uitgelopen.

• In Frankrijk liepen de spreads 50 basispunten uit door het politieke risico.
• In Italië vormen de zwakke groei en de vele oninbare leningen in de banksector het grootste risico, waardoor de spreads 100 basispunten uitliepen.
• In Spanje, daarentegen, beperkte de sterke economie de toename van de spread tot 34 basispunten.

Alleen al het feit dat er over een afbouw van het ECB-programma gesproken wordt, heeft beleggers er dus toe aangezet om het kredietrisico van overheden in de eurozone opnieuw te beoordelen. Dat pleit volgens ons voor een voorzichtige aanpak van de afbouw.

De ECB zal de kwantitatieve versoepeling terugschroeven, maar pas als ze oordeelt dat de inflatie haar doelstelling nadert of zich duurzaam in die richting ontwikkelt en de groei voldoende groot is.

PMI's: groei trekt aan

Inkoopmanagersindices (PMI’s) interpreteren op wereldschaal is een moeilijke oefening. Onze wereldwijde, voor het bbp gecorrigeerde samengestelde PMI noteerde in januari hoger, maar de stijging in de ontwikkelde economieën verhulde een daling in de opkomende markten.

De gemiddelde PMI’s voor de industrie en de dienstensector klommen echter in beide regio’s. De gemiddelde PMI voor de industrie in de opkomende markten, die negentien landen dekt, stond historisch gezien nog altijd op een vrij bescheiden niveau.

Binnen de vier BRIC-landen lieten India en Rusland een stijging van de index voor de industrie optekenen. Dat de terugval van de index in de Braziliaanse en Chinese industrie groter was dan de vooruitgang in de dienstensector, verklaart de daling van de samengestelde PMI voor de opkomende markten.

De algemene boodschap van de PMI’s is niettemin dat de wereldeconomie meer vaart krijgt, waarbij de ontwikkelde landen aan kop gaan. De kloof tussen de ontwikkelde economieën en de opkomende markten werd opnieuw breder.

Wij volgen de recente ontwikkelingen in de wereldhandel op de voet om te kijken of de opkomende markten kunnen bijbenen. We zien echter structurele belemmeringen voor de wereldhandel en de kans op toenemend protectionisme stemt ons niet optimistischer.

Assetallocatie: overmoed?

Wij zijn onderwogen in aandelen uit de ontwikkelde landen omdat de huidige hoge waarderingen al ruim rekening houden met een positief scenario en aandelenbeleggers mogelijk overmoedig zijn geworden.

De volatiliteit op de aandelenmarkten is sinds eind vorig jaar uitzonderlijk laag en recent nam ze ook op de Amerikaanse staatsobligatiemarkt af. De grote politieke risico's, de dreiging van protectionisme en het risico op een stijgende inflatie en obligatierente in de VS lijken ons voldoende reden tot bezorgdheid.

De sterke Amerikaanse dollar is nadelig voor de Amerikaanse industrie en de bedrijfswinsten in de VS. President Trump liet verstaan dat hij de dollar te sterk vindt, maar wij denken niet dat dergelijke opmerkingen het koersverloop zullen veranderen.

Beleidsinitiatieven zoals een grensbelasting die import niet langer aftrekbaar maakt, zouden de dollar onmiddellijk hoger duwen. De hogere inflatie, rente en obligatierendementen waartoe een verregaand expansief begrotingsbeleid zou leiden in een economie die dicht bij haar volledige capaciteit zit, zouden hetzelfde effect hebben.

Wij hebben op dit ogenblik echter geen positie op de Amerikaanse dollar. We blijven onderwogen in Amerikaanse hoogrentende obligaties en obligaties uit de opkomende landen in harde valuta’s, waar de risicospreads volgens ons, gezien de verzwakkende fundamentele factoren, onterecht inlopen.

In dit artikel kan vaktaal voorkomen. Het is daardoor minder geschikt voor lezers zonder professionele beleggingservaring.

Geschreven op 06/02/2017

Meer Beleggingsideeën van BNP Paribas

Mede-auteur van deze analyse is Colin Graham, CFA, CAIA, CIO, Multi Asset Solutions.

Klik hier voor alle assetallocatieposities van Multi Asset Solutions (voor professionele beleggers).