Die eeuwige obligaties

De obligatiemarkt wordt met de dag interessanter. Ik kom terug op mijn column van vorige week, waarin ik aangaf een rente van circa 8% redelijk te vinden op de Rabobank Contingent Notes. Deze obligaties worden na tien jaar afgelost, tenzij de solvabiliteit van Rabobank tussentijds onder de 7% zakt.

Dan wordt 75% van de nominale waarde afgeschreven en krijgt de belegger slechts 25% van de nominale waarde direct uitgekeerd. De 8% rendementseis onderbouwde ik mede naar aanleiding van de actuele rendementen op perpetuele obligaties.

Een aantal lezers vond die vergelijking onterecht, want obligaties met een eeuwigdurende looptijd zijn per definitie riskanter dan die met een vaste afloopdatum, zoals de contingent notes.

Ik ben het eens met de gedachte dat een langere looptijd van een obligatie een groter risico impliceert.

Geen kernkapitaal
Maar het gaat uiteindelijk om het totaal aan voorwaarden. De kans, hoe klein ook, op 75% verlies blijft als een molensteen om de nek van de contingentbelegger hangen. In de discussie over het verschil in risico tussen de perpetuals en de Rabo-notes kan ik een tegenvraag stellen.

Als de perpetuals inderdaad riskantere obligaties zijn, waarom tellen deze dan (waarschijnlijk) in de toekomst niet meer mee als kernkapitaal. En waarom zou dat nu juist wel gelden voor de contingent notes, zoals de Europese toezichthouder naar alle waarschijnlijkheid gaat beslissen?

Ik blijf bij mijn stelling dat dit nieuwe product, hoe mooi op zichzelf ook, grotere risico's heeft dan een perpetual. Dat brengt mij op de vraag hoe we nu naar een belegging in de eeuwigdurende obligatie moeten kijken. De koersen zijn het afgelopen jaar sterk opgelopen. Dat heeft te maken met de toegenomen stabiliteit van het bankwezen.

Geen zin
Maar ook de gedachte dat deze obligatie, als het er op aankomt, voor de belegger minder riskant is dan op het dieptepunt van de crisis werd gedacht, speelt een rol. Weet u nog dat de 8% ING perpetual vorig jaar maart op een koers van circa 37% was te bemachtigen.

Wie op het dieptepunt had toegeslagen heeft in een jaar tijd bij de huidige koers van 100% een rendement behaald van circa 170% (inclusief 8% coupon)! Een andere reden voor de sterke koersstijging van de eeuwigdurende leningen is de opvatting dat de uitgevende instellingen deze obligaties mogelijk vervroegd zullen aflossen.

Immers, als deze obligaties niet meer tot het kernkapitaal gerekend kunnen worden, heeft het voor financiële instellingen geen zin om een hoge rentevergoeding te betalen.

Overslaan
Eventuele vervroegde aflossing zal plaatsvinden tegen een koers van 100%. Dat maakt eerder uitgegeven perpetuals, die ver onder de nominale waarde noteerden, aantrekkelijk. Maar let u op, voor de meeste perpetuals is vervroegde aflossing helemaal niet zeker.

Ten eerste heeft de Europese Commissie nog niet besloten dat de perpetuals niet meer tot het kernkapitaal behoren.Ten tweede is de waarde van deze obligaties voor financiële instellingen niet alleen afhankelijk van het oordeel van de commissie over de kwalificatie van deze leningen.

Ongeacht of deze leningen tot het kernkapitaal kunnen worden gerekend, zijn er voordelen voor de uitgevende instellingen. Zo blijft de mogelijkheid bestaan in een voor de uitgevende instelling moeilijke situatie, coupons over te slaan.

Niet altijd voordelig
Daarnaast is de bank verlost van herfinancieringperikelen in mogelijk turbulente tijden. Maar het belangrijkste is dat in veel gevallen vervroegde aflossing niet op voorhand voordelig is voor de banken en verzekeraars. Dat geldt in ieder geval voor obligaties met een lage vaste coupon, maar ook voor perpetuals met een variabele coupon.

Ik kan mij voorstellen dat de 8% en 8,375% eeuwigdurende obligaties van respectievelijk ING en Eureko te zijner tijd (in 2013) voor vervroegde aflossing in aanmerking komen. Maar voor de 6% perpetual van Eureko (mogelijk vervroegde aflossing in 2012) is dat met de lagere coupon al veel minder vanzelfsprekend.

Dat geldt helemaal voor de eeuwigdurende obligaties met variabele coupon, die aan de 10-jaars rente zijn gekoppeld. Er zijn heel wat obligaties die elke drie maand de 10-jaars rente (van staatsleningen) uitkeren met slechts een beperkte renteopslag.

Eeuwig mooi rendement
Dat blijft voor de banken zeer goedkope financiering, en ik kan mij niet voorstellen dat zij onder de huidige, maar zelfs ook toekomstige omstandigheden, deze leningen van de balans willen. Wat moet de belegger met deze perpetuals? Natuurlijk moet u rekening houden met de risico's van deze specifieke obligaties.

Maar de rendementen van 7,5% of meer zijn wat mij betreft nog steeds een aantrekkelijke belegging. Zelfs, of misschien wel juist zonder de mogelijkheid van vervroegde aflossing. Want voor eeuwig een mooi rendement, wie wil dat nou niet?