Goed, het was een flinke misrekening van Gerrit Zalm. De ABN Amro-baas vond dat zijn directie wel een toeslag van een ton verdiende als compensatie voor het afschaffen van de bonussen. Daarin stond hij zo ongeveer alleen. De politiek ontplofte en Jeroen Dijsselbloem, die aanvankelijk deze zaak op zijn beloop liet, blies plotseling een besluit over de beursgang af.
Daarmee zet hij miljarden aan belastinggeld in, om zo de ABN Amro-directie op de knieën te krijgen. Principes mogen wat kosten, is kennelijk de gedachte. Met het intrekken van het salarisvoorstel heeft de minister in ieder geval zijn zin gekregen.
Er is al veel gezegd en geschreven over de affaire ABN Amro. Weinig aandacht krijgen de gevolgen van de Dijsselbloem-actie tot uitstel van zijn beslissing. Het kan de staat een lieve duit kosten, terwijl beleggers zich kunnen opmaken voor forse winsten.
As-if-and-when-issued-handel
Formeel wordt de bank nog niet verkocht, maar de beurs is al wel begonnen aan de as-if-and-when-issued-handel. Deze zogenaamde grijze handel is al zo oud als de weg naar Rome. In mijn tijd bij het Agentschap, ook al weer een eeuwigheid geleden, hadden we er bij het emitteren van staatsleningen behoorlijk last van.
Voordat we daadwerkelijk een staatslening naar de markt brachten, was er op de beurs al handel in de nog niet geëmitteerde lening. Dergelijke handel werd geheel door de beurs gefaciliteerd. De handelskoers bevond zich rond de nominale waarde, met zelden een klein agio maar bijna altijd een disagio op die nominale koers.
Handelaren probeerden de lening in deze as-if-when-issued-fase naar een zo laag mogelijke koers te drukken, om bij daadwerkelijke uitgifte de obligatie zo goedkoop mogelijk aan te kunnen schaffen.
Beleggen zonder risico
Toen Jeroen Dijsselbloem enkele maanden geleden aankondigde dat ABN Amro definitief naar de beurs zou gaan, startte de volgende dag direct de grijze handel. Deze handel is nu al twee maanden bezig en er wordt grof geld aan verdiend. Daar zijn de tonnetjes van de ABN Amro-directie maar kinderspel bij.
Het vele geld dat handelaren, maar ook de grote institutionele beleggers, met de grijze handel verdienen is nagenoeg zonder risico. Hoe gaat dat in zijn werk? Eigenlijk verbluffend eenvoudig.
- Bij de start van de handel wordt een gefingeerde uitgifteprijs vastgesteld. Bij obligaties is dat eenvoudig. Uitgangspunt is de nominale waarde van 100%. Bij aandelen is dat lastiger, zeker in het geval van ABN Amro.
- De beurs eist in dit soort situaties altijd dat de koers zo dicht mogelijk bij de nominale waarde start en daar ook in de buurt blijft. Voor het aandeel ABN Amro is die nominale koers natuurlijk gelijk aan het totaal door de staat betaalde bedrag (inclusief latere investeringen), gedeeld door het aantal uit te geven aandelen.
- Het totale door de staat geïnvesteerde bedrag voor de bank komt uit op iets meer dan 30 miljard euro en het aantal uit te geven aandelen is precies 1.001.042.015. Die rare afronding van de laatste acht cijfers zijn de prioriteitsaandelen die de staat voorlopig aanhoudt om ongewenste overnames te voorkomen, als een soort beschermingsconstructie.
Naast deze Algemene- en Prioriteitsaandelen, zijn er in de grijze handel ook nog de Investeringsaandelen (dividend wordt herbelegd), de Rendementsaandelen (jaarlijks dividenduitkering) en Loyaliteitsaandelen (beleggers moeten deze minimaal één jaar vasthouden) beschikbaar.
Dit zogenoemde pilar-pakket krijgen professionele beleggers, bij aankoop ineens, met 5% korting. Maar er is wel de verplichting 20% van dit aandelenpakket minimaal één jaar vast te houden.
Opties op grijze koers
In de eerste prille grijze handel op 1 februari van dit jaar kwam de startprijs van het algemene aandeel ABN Amro van 29,97 euro tot stand. Eén pilar-pakket kostte 142,50 euro, ofwel gemiddeld 28,50 euro per aandeel). Precies twee maanden later is de koers van het aandeel ABN Amro iets gezakt tot 29,61 euro (pilar-pakket: 28,19 euro gemiddeld per aandeel).
Tot nu toe is dit allemaal appeltje-eitje, om alvast te anticiperen op de komende paasdagen. Maar waar zit nu de winst voor de handel en de professionele beleggers, waaronder ongetwijfeld ook het ABP en andere grote pensioenfondsen? Heel eenvoudig, zij kopen putopties en schrijven callopties op de grijze koers van het Algemene aandeel ABN Amro, nu dus 29,61 euro.
Dat is een nagenoeg risicoloze positie en gaat heel veel geld opleveren. Iedereen weet dat de opbrengst van de ABN Amro-emissie nooit 30 miljard euro kan worden. De schattingen lopen uiteen, maar analisten zijn het erover eens dat de bank maximaal 15 miljard euro waard is. Een hogere waarde is onmogelijk.
Meer dan 100 miljoen
Dat betekent een uitgifteprijs van maximaal 14,98 euro. Door het hele gedoe rond ABN Amro, en als gevolg daarvan het uitstel van de beursgang, zal die koers alleen maar lager worden. Vanwege de regel dat de beurskoers in de grijze handel bij de nominale waarde moet blijven, zijn de winsten met de gekochte puts en geschreven calls dus enorm en risicoloos.
Immers de puts noteren nu 4,20 euro en zijn gebaseerd op de grijze koers van 29,61 euro. De werkelijke waarde van deze put, bij een uitgiftekoers van het aandeel ABN Amro die nooit hoger dan 14,98 euro kan zijn, is minimaal 14,63 euro (=29,61-14,98).
Ik heb voor de grap berekend hoeveel de winst er tot nu toe in de grijze handel is gemaakt, en kom op een bedrag van ruim 100 miljoen. Om precies te zijn: 101.420.15 euro. Dit doet mij denken aan begin april 1997, toen de staat een geplande lening moest terugtrekken vanwege al dat gespeculeer in de grijze handel.
Omdat er uiteindelijk geen lening kwam, was de beurs genoodzaakt de uitgiftekoers op nihil vast te stellen. U begrijpt hoeveel winsthandel professionele beleggers toen hebben behaald op hun putposities.
AFM laat niks horen
Het is zuur dat de simpele belastingbetaler, zoals altijd, de klos is. De staat als eigenaar van ABN Amro draait, net als toen bij de staatsleningen, voor het verlies op tussen de virtuele nominale koers en de uiteindelijke beurskoers. Dat is de afspraak tussen de beurs en de uitgevende instelling, in dit geval de staat als eigenaar van de aandelen ABN Amro.
Het laat weer eens zien hoe met grijze beurshandel en aanvullende derivatenconstructies risicoloze winsten kunnen worden geboekt. Bij dit alles vind ik het heel vreemd dat toezichthouder AFM helemaal niet ingrijpt in deze handel. Formeel kan dat ook niet en het zal bij de toezichthouder ongetwijfeld onderwerp van discussie zijn.
Zou het plotse vertrek van het tot twee keer gepasseerde directielid Theodor Kockelkoren daarmee verband houden? Misschien is nog wel mijn grootste bezwaar het ongelijke speelveld: de particuliere belegger kan niet meedoen aan de handel op as-if-and-when-issued-basis en vist wat de winst betreft achter het net.
Graantje meepikken
Daarom juich ik natuurlijk het initiatief van IEX toe om, in samenwerking met Peter Paul de Vries, de IEX-lezer de mogelijkheid te geven toch aan deze handel deel te nemen. Dat gaat dan via een vorige week gestart fonds, dat de status van professionele beleggingsinstelling heeft.
Daarvoor is een minimale omvang van het fonds van 15 miljoen euro noodzakelijk. Dat bedrag is al nagenoeg gehaald (de teller staat op 14 miljoen). Inschrijven doet u op de gebruikelijke wijze voor dit soort IEX-projecten: stuur via deze link een mail met als onderwerp "ABN Amro As, If and When", uw volledige naam plus het gewenste bedrag van deelname naar IEX.
Inschrijven kan nog tot vanmiddag 16.00 uur. Na afloop van de inschrijving krijgt u te horen of - en voor hoeveel - u kunt deelnemen. U kunt dan nog besluiten om wel of niet deel te nemen. De samenwerking met Peter Paul de Vries, die onlangs een meerderheidsbelang van 51% in IEX Media heeft genomen, leidt zo direct al tot de eerste smakelijke vruchten.
De samenleving mag dan wel mopperen op de vermeende graaicultuur aan de bankentop, IEX neemt in ieder geval het initiatief zijn lezers daar zelf ook een graantje van mee te laten pikken. Chapeau!