Deze week had ik het voorrecht een groep studenten, voornamelijk leden van de beleggingsvereniging Duitenberg, bij te praten over structured products. Dat leverde leuke discussies op.
Wat is het nut van gestructureerde producten? Maar ook: is het depositogarantiestelsel in zijn huidige vorm nog te handhaven en hechten we niet te veel waarde aan geld? Zo maar wat onderwerpen die de revue passeerden. Heerlijk, ik waande mij even 30 jaar terug in de (studie)tijd.
Onbevangen filosoferen om in één klap alle (financiële) wereldproblemen op te lossen, later op de avond vergezeld door het plaatselijke biertje (Grolsch, of zoiets…).
Ook over risico werd uitgebreid van gedachten gewisseld. Wat is risico? Is het te vangen in standaarddeviaties en andere kwantitatieve maatstaven?
Cat bond
Of is het belangrijker om risico meer kwalitatief te definiëren en gaat het om kennis van de materie in combinatie met inzicht van de gevolgen bij verschillende scenario’s. Eén element dat daarbij aan de orde kwam was het staartrisico. Dat is het risico waarvan de kans dat zich een gebeurtenis voordoet uiterst klein is, maar de gevolgen enorm groot zijn.
Staartrisico’s vormen een venijnig fenomeen in de financiële wereld, want ze zijn uiterst moeilijk te waarderen. Het verzekeren van staartrisico kan plaatsvinden via de uitgifte van obligaties. Dergelijke leningen worden catastrophe bonds (cat bonds) genoemd en worden vooral uitgegeven door verzekeraars.
De obligaties geven een hoge rente, maar de hoofdsom gaat verloren als er zich een catastrofale gebeurtenis voordoet, bijvoorbeeld een zware orkaan of een overstroming. De cat bond markt groeide fors tot en met 2007, maar stortte in 2008 ineen als gevolg van de kredietcrisis. Maar door de heroriëntering op risico is er de introductie van een nieuwe vorm van de cat bond.
Hoe groot is Rabo-risico?
Niet minder dan ‘onze eigen’ Rabobank heeft de primeur en plant een emissie van de Contingent Notes, zoals de bank ze noemt. De uitgifte doet de bank niet vanwege het risico op extreme weerkundige verschijnselen, maar om zichzelf te beschermen tegen financieel noodweer. Hoe zit de lening in elkaar?
De looptijd van de note ligt tussen de 5 en 10 jaar. Aan het eind van de looptijd wordt de hoofdsom terugbetaald. Maar als de solvabiliteit van Rabobank onder de 7% daalt (huidige solvabiliteit is ruim 12%) dan wordt 75% van de lening afgeschreven. De belegger houdt dus slechts 25% van de oorspronkelijke investering over.
Volgens de financiële man van Rabobank, Bert Bruggink, is de kans op een dergelijke Raboramp klein. De vraag is welke rente deze obligaties zullen krijgen. Uiteraard moet deze hoger zijn dan dat van een reguliere obligatie. De belegger moet immers gecompenseerd worden voor het (staart)risico.
Imago financiële sector
Maar hoe groot is het risico dat Rabobank door zijn solvabiliteitshoeven zakt? Eén vraag die mij van verschillende kanten werd gesteld is of Rabobank mogelijk zelf kan sturen op een lage solvabiliteit, zodat zij makkelijk een grote winst maakt op deze obligaties. Alleen al het stellen van deze vraag geeft aan hoe het met het imago van de financiële sector is gesteld.
Natuurlijk zal Rabobank een dergelijk beleid niet kunnen en willen voeren. Elke bank staat het vrij, als het toezicht faalt, zichzelf op te blazen. De kans dat grote solide banken dat bewust doen lijkt mij nog kleiner dan een fractie van het staartrisico. Het risico op een financiële catastrofe bij Rabobank lijkt mij niet groot.
Maar het is moeilijk in een rendementseis op deze nieuwe obligaties te vatten. Wat we wel weten is dat Rabobank het risico groot genoeg vindt om een dergelijke lening uit te geven, terwijl beleggers het risico klein genoeg vinden om hun grote belangstelling ervoor te tonen.
Toch heb ik wel een idee over een redelijk rendement op deze obligaties.
7,5% - op z’n minst
Daarbij gebruik ik de rentevergoeding op de Ledencertificaten van Rabobank. Dat rendement ligt momenteel op circa 5,25%, waarbij aangetekend moet worden dat de certificaten een variabele coupon betalen, gerelateerd aan de 10-jaars rente. Als ik naar soortgelijke variabel rentende perpetuals van andere Nederlandse financiële instellingen kijk, dan zie ik couponrendementen van 5,5% tot 6%.
Dat is een hogere rente dan dat van de Rabo Ledencertificaten. Het rendement van perpetuals met vaste rente van bijvoorbeeld ING bedraagt circa 8%. Als ik dat vertaal naar de Rabobank zou het percentage voor een Ledencertificaat met vaste rente op circa 7,5% moeten uitkomen. Ik vind deze contingent note echter riskanter.
Vooral omdat op basis van harde criteria (de solvabiliteit) een verlies van 75% kan optreden, wat later niet terugverdiend kan worden. Dat kan wel met de reguliere perpetuals die enorm in koers zijn gedaald, maar vervolgens een fors herstel lieten zien. Volgens mij zal, zeker bij een looptijd van 10 jaar, het rendement op de cat bondboven de genoemde 7,5% moeten liggen.
Cat in de zak
Als het percentage op 8% uitkomt, zal ik dat als belegger zeker interessant vinden, maar dat niveau ligt hoger dan de in de pers genoemde 6% à 7%. Volgens Rabobank is de belangstelling echter groot, en wordt mogelijk het lagere percentage gerealiseerd. Dan kunnen we alleen maar hopen dat achteraf niet blijkt dat beleggers een cat in de zak hebben gekocht.
Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en was hiervoor werkzaam op het ministerie van Financiën. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
tak@iex.nl.