Untitled Document
"Godsonmogelijk", noemde
CEO
Hans Wijers van
Akzo
Nobel de opgave om voor het lopende jaar een winstprognose af te geven. Daarmee
bracht hij wel erg grof geschut in stelling om zijn onvermogen te rechtvaardigen.
Wat zelfs God niet kan, mag u zeker niet van Wijers verwachten. Hij kwam er
goed mee weg. Het aandeel maakte een flinke spurt: +7%
in twee dagen. Voor die positieve reactie kan het resultaat over het vierde
kwartaal niet verantwoordelijk zijn.
Een analyse van die cijfers is al bijna even godsonmogelijk. Wij moeten ons weer door incidentele baten en gewijzigde boekhoudregels heen worstelen.
De uitkomst stelt niet gerust. Ontdaan van incidentele elementen liet Organon
een halvering van het resultaat zien. De daling bij Coatings
was ook sterker dan verwacht op grond van de altijd hevige seizoensinvloeden.
Opportunisme
Geen sterke performance in het vierde kwartaal van Akzo Nobel en ook
geen prognose voor 2006: Wijers moest een andere konijn uit zijn hoge hoed toveren
om de aandacht van beleggers af te leiden. De aankondiging van de langverwachte
afsplitsing van de divisie Farma van de rest van het concern
voorzag daarin.
De motieven voor opsplitsing van het diffuse farma- en chemieconcern bestaan
al zo'n tien jaar, maar voor de timing golden meer opportunistische
overwegingen. Het politieke verleden van Wijers verloochent zich niet. In de
gekozen weg herkennen wij behalve de ex-politicus ook de ex-adviseur van Boston
Consultancy.
Hij koos niet voor een recht-toe-recht-aan verkoop, maar een afzonderlijke
beursgang van een verzelfstandigd Organon en Intervet onder
de naam Organon Biosciences. Het proces verloopt
gefaseerd. Eerst wordt een minderheidsbelang naar de beurs gebracht, waarna
op de geschikte momenten meer aandelen worden geplaatst.
Geen uitgemaakte zaak
Deze methode moet voor het geheel een maximale prijs garanderen, maar het betekent
ook dat het twee tot drie jaar kan duren voordat de afstoting volledig is gerealiseerd.
De gekozen procedure draagt echter onmiskenbaar de ook regenteske trekjes van
de ex-politicus. De aandeelhouder wordt kort gehouden.
Wijers had ook kunnen kiezen voor een directe spin-off door uitkering
van de aandelen in Organon Biosciences aan de huidige aandeelhouders in Akzo
Nobel. Die konden dan zelf beslissen deze al dan niet te verkopen en of ze een
rol willen spelen bij de financiering van de vooral met acquisities te realiseren
expansie van Chemicals & Coatings.
Al die beslissingen worden nu voor de aandeelhouders genomen. De beursgang
zelf is overigens nog geen uitgemaakte zaak. Wij herinneren ons dat in 1999
de vezeldivisie hetzelfde lot wachtte. Daar is het nooit van gekomen. In 2002
volgde een buy-out van Acordis, waarin Akzo Nobel
nog steeds 21% van de aandelen houdt.
Voldongen feit
Zolang de beursgang niet gerealiseerd is, bestaat er onzekerheid waar de aandeelhouders in Akzo Nobel mee moeten leven, tenzij ze kiezen voor de weg van een revolte tegen het bestuur. Uit de euforische reactie van de laatste twee dagen leiden wij af dat de kinderhand van beleggers snel is gevuld en ze het plan van Wijers omarmen.
De opsplitsing in twee delen in plaats van drie of zelfs vier, in geval ook
Organon en Intervet een afzonderlijk leven zou zijn beschoren, begint nu de
status van voldongen feit bereiken. Wij moeten de rekensommetjes herzien van
de theoretische break-up value, die al zo'n tien jaar lang worden gemaakt.
Wij moeten opnieuw de theoretische waarden berekenen voor een ongedeeld Organon/Intervet en Chemicals/Coatings. Opvallend is dat in deze paarsgewijze opsplitsing steeds een aantrekkelijk deel wordt gekoppeld aan minder aantrekkelijke activiteiten.
Intervet is een fantastisch en hoogwinstgevend bedrijf en vermoedelijk bij veel branchegenoten begeerd,
Het te kleinschalige Organon bevindt zich echter al geruime tijd in de lappenmand.
Niet zo opwekkend
Wie de een wil, moet echter de ander op de koop toenemen. Minder gespannen is de andere combinatie:
Chemicals is een tamelijk cyclisch chemiebedrijf met weinig tot de verbeelding sprekende producten en een bescheiden groeiperspectief gekoppeld,
Coatings is een sterke nicheplayer, die haar mooie marktpositie en winstmarge nog verder kan iutbouwen en verbeteren.
In beide gevallen trekt de een de ander naar beneden. Door deze keuze is het moeilijk de theoretische waardering van de afzonderlijke onderdelen te beoordelen. Wij herleiden omzet en bedrijfsresultaat van Akzo Nobel van 2000 tot en met 2005 naar de twee onderdelen en dit levert bovenstaand, niet zo opwekkende overzicht op.
De omzet van beide onderdelen is in de afgelopen vijf jaar licht gedaald:
De marge van Organon/Intervet daalde in die periode fors van ruim 20%
in 2000 en 2001 tot 13,6% in 2005,
De gecombineerde operationele marge van Chemicals/Coatings is min of meer
stabiel gebleven rond 8%.
Vergelijkend farmaonderzoek
Op basis van bovenstaan trackrecord wordt het nog een harde dobber
om voor Organon Biosciences een waardering te realiseren die in de buurt komt
van de koers/winstverhoudingen (k/w) die nu voor de toonaangevende farmaciebedrijven
worden gehanteerd. Door de perikelen bij Pfizer
en Merck
is de waardering gedrukt.
De k/w ligt voor de sector op 17,4, waarbij wij aantekenen dat de uitstekend
draaiende Zwitserse farmaceuten dit gemiddelde sterk opdrijven. Meer representatief
voor Organon Biosciences zijn volgens ons de Amerikaanse bedrijven, waarvan
de huidige k/w's liggen tussen 13,1 (Pfizer) en 19,1 (Eli
Lilly).De vergelijking gaat natuurlijk mank.
Toch lijkt Organon Biosciences met een k/w van 16 dik gewaardeerd. Voor het
stationair draaiende, maar niet groeiende Chemical & Coatings is een k/w van
12 genoeg. Deze k/w toegepast op de respectievelijke winsten van 2005 levert
een gezamenlijke waarde op van 13,0 miljard euro, ofwel 45,50 euro per aandeel.
Non urinat in ventum
Samenvattend luidt onze conclusie:
De cijfers over het vierde kwartaal 2005 vallen ronduit tegen,
Voor 2006 wordt geen prognose gedaan,
De opportunistische timing van de aankondiging van de afsplitsing beperkt de fantasie van een volledige break-up.
Hier kan tegen ingebracht worden dat de beurswaardering nooit in overeenstemming was met de hogere theoretische break-up value en dat nu toch op z'n minst de opsplitsing spoedig een feit lijkt te worden. Dat is waar, maar onze bedenking is dat het meest strategische moment van de opsplitsing vijf jaar geleden was.
Zoals gezegd,de reacties van de meeste analisten momenteel overwegend positief.
Hun meest recent geïndiceerde koersdoelen
gaan in de richting van 50 euro. Volgens oud-Amsterdamse wijsheid geldt ook
dat homo sapiens non urinat in ventum, ofwel een verstandig mens
plast niet tegen de wind in.
Daarom lijkt het ons het beste nog even van de gunstige stemming te profiteren.
Ergens in de komende weken of maanden in het traject naar dat gemeenschappelijk
beleden koersdoel is het verstandig de winst te nemen.
Jacques Potuijt is marktcommentator en was hiervoor onder meer hoofd beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Ooit richtte hij voor ABN Amro het beroemde Trans Europe Fund op. Potuijt schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Hij belegt uitsluitend in beleggingsfondsen. De informatie in deze column is niet bedoeld als beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
potuijt@iex.nl.