Fed helpt aandelen...

Afgelopen vrijdag vielen er weer tegenvallende Amerikaanse arbeidsmarktcijfers te betreuren. Niet rampzalig, maar – zoals we inmiddels wel gewend zijn – van die cijfers waar je alleen na wat puzzelen wat lichtpuntjes in ziet.

Ik geloof niet dat de beurs echt de moeite heeft genomen te gaan zitten puzzelen, want na vijf minuten was de initiële klap al weer verwerkt, terwijl de Amerikaanse beurs de dag uiteindelijk met een plus afsloot.

Slecht nieuws, beurs omhoog.

Wie wat langer meeloopt, heeft dit al vaker zien langskomen. De gedachtegang is simpel: hoe slechter de cijfers, hoe eerder verwacht kan worden dat de Federal Reserve met nieuwe maatregelen zal komen om het tij te keren. De Federal Reserve heeft op dit gebied al een aardige traditie opgebouwd:

• Azië-crisis
• LTCM
• internetbubbel

Nieuwe maatregelen
Ook nu ligt de garantie al weer op tafel: de Fed heeft al aangekondigd serieus na te denken over nieuwe Quantitative Easing-maatregelen, bekend onder de naam QE2. Ter informatie: die 2 slaat op het feit dat de Fed in een eerder stadium al 1,25 biljoen dollar aan Mortgage Backed Securities (MBS) heeft opgekocht.

Hiermee is de Fed inmiddels eigenaar van ongeveer een kwart van de uitstaande MBS-leningen in de Verenigde Staten. Zo’n toezegging van de Fed legt een bodem onder de markt:

• goede economische cijfers leiden tot hogere beurskoersen omdat de economie aantrekt
• slechte economische cijfers leiden ook tot hogere beurskoersen, omdat dan de Fed om de hoek komt kijken.

Deze vorm van bescherming stond vroeger bekend als de Greenspan put, wat inmiddels is overgegaan in een Bernanke put. Een interessante vraag is uiteraard wat zo’n put nou eigenlijk waard is. Een simpele methode is te kijken wat er de afgelopen periode met de beurs gebeurd.

In een bijdrage van The Big Picture las ik dat de marktwaarde van de Wilshire 5000 met 1,3 biljoen dollar is gestegen sinds de Fed voor het eerst haar belofte deed. Dat was overigens niet tijdens de laatste FOMC vergadering, maar al eerder, bij de jaarlijkse bijeenkomst van Jackson Hole.

Grote input
Uiteraard is het onmogelijk vast te stellen welk deel van deze rally in aandelen te danken is geweest aan de toezegging van de Fed, maar dat het een belangrijke ondersteuning is geweest lijkt me duidelijk. De macro-economische cijfers van de afgelopen twee maanden waren niet bijster overtuigend.

Dat heeft zich ook duidelijk vertaald in een aanzienlijke daling van de groeischattingen van de consensus. Doorgaans is dat niet echt positief voor aandelen. Dat ook de omvangrijke Amerikaanse obligatiemarkt en de FX-markten in de ban zijn van QE2 geven aan dat u de impact van zo’n put zeker niet moet onderschatten.

Sinds Jackson Hole is de dollar ten opzichte van alle belangrijke valuta zwaar onder druk gekomen. Hiermee heeft QE2 de aanhoudende crisis in de eurozone en de interventies door de Bank of Japan naar de achtergrond gedrukt.

Bodemloze put
Maar hoeveel hoger kunnen aandelen nog gaan, op deze toezegging van de Fed? Is het inderdaad waar dat het hier – zoals men op twitter al grappend concludeerde – om een bodemloze put zou gaan?

Theoretisch wel. Een centrale bank van een land heeft de mogelijkheid om eindeloos de geldpers te laten draaien en met dat geld waardepapier op te kopen. Tot nu toe heeft hierbij de nadruk gelegen op obligaties – al dan niet van hypotheken – maar er is geen reden waarom dat bijvoorbeeld ook niet voor aandelen, of huizen opgaat.

Sterker nog, de Bank of Japan (BoJ) heeft vorige week al een stap in die richting gezet: de centrale bank kondigde aan een 5 biljoen yen-fonds te creëren waarmee naast staatsobligaties ook vastgoedfondsen en ETF's gekocht kunnen worden.

Hierbij is overigens niet gespecificeerd welke ETFs, maar duidelijk is dat de stap naar aandelen inmiddels flinterdun is. Tot zover de theorie: de praktijk is iets weerbarstiger. Er zijn namelijk nogal wat beren op de weg. Ik noem er een paar:

• 1. Aandelen staan niet op de agenda
  Hoeveel ik ook over QE2 lees, ik krijg niet het gevoel dat de Fed al buiten de obligatiemarkt durft te treden. Een aankoopprogramma in de obligatiemarkt, wellicht weer in MBS, of bedrijfsobligaties lijkt waarschijnlijker. Als de Fed al buiten de traditionele obligatiemarkt treedt, lijkt de huizenmarkt de eerste logische stap. Een kwart van de uitstaande hypotheken staat momenteel onder water, dus dat lijkt meer voor de hand te liggen. Aankoop van obligaties ondersteunt de aandelenmarkt maar deels, dus dat komt de waarde van de put niet ten goede.

• 2. Aankoop van aandelen (of huizen) verbetert de onderliggende waarde niet.
  Op de langere termijn zou een de hoogte van een aandeel moeten samenhangen met de waarde van de toekomstige winst of cashflow. Als de winst niet verbetert (of zelfs verslechtert), zal de aankoop slechts een tijdelijke bodem onder de markt leggen, maar niet tot een verdere stijging leiden. Hierbij kan worden opgemerkt dat oplopende inflatie tot nominale winstgroei kan leiden. Overigens is dat niet zonder risico: zie punt 4.

• 3. Omvang van de aandelenmarkt.
  De 1,25 biljoen dollar die al in de MBS-markt is gestoken was al van respectabele omvang, maar dat is slechts 8% van de marktwaarde van de aandelenmarkt (zie tabel). De verwachting is eigenlijk dat de Fed niet meer met een dergelijk groot shock-and-awe-programma zal komen, dus ook hier ligt een beperking.
  

  Marktwaarde	2009
  Staatsobligaties	9,478
  Bedrijfsobligaties	22,173
  Aandelenmarkten	15,077
  Huizenmarkt (particulieren)	18,806

  In miljard dollar, bron: IMF, Fed

• 4. Risicopremie neemt toe.
  Geld lijkt voor een centrale bank wellicht op manna uit de hemel, maar het is zeker niet zonder risico’s. Meer geld in omloop zet de waarde van de munt onder druk (wat we al gezien hebben) en heeft in het verleden steevast tot hogere inflatie geleid. Het risico dat buitenlandse beleggers een risicopremie verlangen als het om de Amerikaanse markten gaat is hierbij reëel. Anders gezegd: naast een grote koper (de Fed) is het goed mogelijk dat zich een structurele verkoper (het buitenland) meldt, waarmee het positieve effect van de aankoop teniet wordt gedaan.

• 5. Politiek draagvlak kan afkalven.
  De Fed kan weliswaar onbeperkt kopen, maar de politiek kan hier met een simpele wetswijziging ook zo een einde aan maken. Gegeven dat de Fed graag zijn onafhankelijkheid behoudt, valt een zekere mate van zelfbeheersing te verwachten. Veel zal afhangen van hoe de Amerikaanse kiezer de risico’s van toekomstige inflatie zal inschatten.

Al met al is er zeker geen sprake van een bodemloze put, in de positieve zin van het woord. Aandelenmarkten moeten het uiteindelijk hebben van het herstel van de economie. Uiteraard kan QE2 van de Fed daar een steentje aan bijdragen door het sentiment te ondersteunen, maar er zit wel degelijk een limiet aan hetgeen de Fed kan bereiken.