Ik had het vorige week in mijn artikel Einde van de euro, deel 3, over een bank die nog altijd als zeer solide wordt beschouwd, maar die in mijn scenario als uitermate zwak mag worden gekenmerkt. Ter verduidelijking: ik verwacht dat door een combinatie van onder meer verkeerde maatregelen, politieke onwil, economische beperkingen en electoraal verzet, de euro binnen vijf jaar ten onder zal gaan. Ik acht de kans zelfs zeer groot dat het al binnen drie jaar game over is.
In dit scenario zijn bijna alle Europese banken het haasje door hun blootstelling aan de PIIGS (afkorting voor Portugal, Ierland, Italië, Griekenland en Spanje). Probleem is natuurlijk timing; wanneer gaan de domino's vallen?
Verder vormen in mijn optiek alle Europese banken een no-go area. Maar beleggen is het nemen van risico’s; weloverwogen risico's. Alle banken short gaan (anticiperen op een daling van de koers) is dus niet realistisch. Maar een rijtje maken van de beste en slechtste banken, gegeven mijn scenario, is wel degelijk zinnig.
Wat doen de superbeleggers?
Beleggers waar ik mee spreek spelen vaak een relatief spel: de laag risico bank versus de hoog risico bank. Zodoende heb ik hen ook eind juli en begin augustus van 2010 aangeraden om KBC short te gaan als verzekering tegen een (of meerdere) van hun long banken posities. Nu heeft KBC het imago solide te zijn, maar de bank worstelt met een grote blootstelling aan de PIIGS, met name aan Ierland. Gezien de geluiden over afstempelen van senior schuldpapier en de aanstaande verkiezingen aldaar, lijkt me de opluchtingrally van KBC die midden januari (2011) begon, zeer misplaatst.
Er zijn naar mijn mening vijf hoofdargumenten om KBC short te gaan (eventueel versus een long positie in een andere bank):
1) Waardering van KBC niet goedkoop
Waardering alleen is nooit een reden om te verkopen, maar het is wel belangrijk in een bredere context (de punten 2, 3, 4 en 5 die volgen). Op prijs/boekwaarde is KBC gewoon duur te noemen (zie onderstaande tabel).
Op koers/winst lijkt KBC een stuk goedkoper, maar dit komt doordat de andere banken in het lijstje meer blootstelling hebben aan investment banking, waar (tot op heden) de bulk van de winsten wordt gemaakt. Zonder de investment banking, liggen de K/W’s niet zo ver uiteen. Nu vind ik de boekwaarde belangrijker, aangezien mijn scenario met name hierop afboekingen zal veroorzaken. (Uiteindelijk zullen de winsten ook dalen maar daar leg ik nu niet de focus.)
De markt betaalt gemiddeld 0,8 keer de boekwaarde en KBC staat op 0,93. Deze premie is naar mijn mening onverdiend. Waarom ik dat vind volgt nu onder punten 2, 3, 4 en 5.
2) KBC hoge blootstelling aan PIIGS
De tabel hieronder geeft de totale blootstelling van KBC aan de PIIGS weer.
Nu denkt u misschien: wat is 10,3 miljard euro tegenwoordig, dat is toch peanuts? Helaas worden we thans belaagd met biljoenen, dus u hebt deels gelijk. Maar als we kijken naar de marktkapitalisatie van KBC, 10,9 miljard euro, ziet het er een beetje benauwd uit. Als we kijken naar het kernkapitaal van 14.4 miljard euro ziet het er ook niet zo mooi uit.
Als er een afstempeling komt van 65% op PIIGS staatsschuld (zie Einde van de euro, deel 1) dan is bijna de helft van het kernkapitaal weggeslagen. Als dit door middel van een rechtenemissie moet worden opgehaald, dan zou er dus een uitgifte moeten komen van meer dan 60% van de marktkapitalisatie. Inclusief de gebruikelijke korting zal zo'n emissie tot enorme verwatering leiden.
Volgende week deel 2 van waarom KBC zo'n zwakke bank is in mijn Einde van de Euro scenario.
Extra disclaimer: ik heb geen posities in de genoemde banken. In juli en augustus (2010) heb ik een soortgelijke mening over KBC in een research note naar mijn klanten gestuurd.