Europese aandelen op schema

Kunnen de Europese aandelenmarkten de goede performance van 2013 in 2014 doorzetten. Olivier Rudigoz, portefeuillebeheerder Europese aandelen bij BNP Paribas, denkt van wel. De vooruitzichten zijn goed.

• Door de grote internationale spreiding van de inkomsten bij veel Europese bedrijven zullen de economische voorwaarden in de eurozone hun resultaten wellicht het meest beïnvloeden.
  
  
• De financiële crisis heeft de concurrentieomgeving in sommige sectoren flink dooreengeschud. Dit biedt kansen voor beleggers die bedrijven kunnen identificeren die mogelijk van die veranderingen zullen profiteren.

Europese aandelen beleefden in de laatste twaalf tot achttien maanden een enorme rally. Ze stegen met 20% in het kalenderjaar 2013 en met meer dan 30% over de laatste achttien maanden. Aandelen uit de eurozone deden het vergeleken met die uit heel Europa zelfs beter.

De schade door de eurocrisis was natuurlijk aanzienlijk, maar daardoor zag niemand nog de intrinsieke verdiensten van Europese aandelen.

Spreiding

Beleggers hadden niet langer oog voor het feit dat Europese bedrijven niet uitsluitend van de gezondheid van de Europese economie afhingen om winst te maken. De meeste beursgenoteerde Europese bedrijven zijn multinationals die doorgaans een veel grotere internationale spreiding dan Japanse of Amerikaanse bedrijven hebben.

Bovendien was de bijdrage van de centrale banken en de Europese overheden belangrijk voor de verbetering van het beleggersvertrouwen. De rally begon op 26 juli 2012 toen ECB-voorzitter Mario Draghi verklaarde dat de centrale bank al het mogelijke zou doen om de euro te verdedigen en indien nodig zelfs staatspapier zou kopen.

Dat was een enorme opluchting voor de financiële markten. De spreads op Italiaanse en Spaanse obligaties vergeleken met Duitse bunds liep met 500 basispunten in naar minder dan 200 basispunten wat een rally op gang bracht in risicovolle beleggingsklassen, waaronder vanzelfsprekend aandelen.

Er heerst weinig vertrouwen in het kunnen van de politiek. Toch trof een aantal landen krachtige maatregelen om de structuur van lokale economieën te verbeteren. Ondanks alle politieke onzekerheid omdat de meeste van deze corrigerende maatregelen van nature onpopulair zijn, zijn de regeringen er daadwerkelijk in geslaagd om hun economieën concurrerender te maken.

Zo verbetert de concurrentiepositie van Portugal en Spanje ten koste van Noord-Europa. Het politieke risico is globaal genomen afgenomen. Een voorbeeld daarvan is de relatief beperkte impact van de Italiaanse politieke crisis in september.

De financiële markten negeerden al die dwaasheid. Ze zijn meer begaan met de gezondheid van de economie en verbeterende voorwaarden waardoor de bedrijven kunnen opbloeien en weer winst maken. Dat is waar het uiteindelijk toch op aankomt.

Bewijs voor herstel

De gebruikelijke maatstaven om herstel van de Economische economieën te identificeren zoals de inkoopmanagersindex (PMI) of de index van het consumentenvertrouwen zie ik voor het eerst weer stabiliseren of zelfs verbeteren.

En er zijn meer tastbare bewijzen voor herstel, zoals de automarkt in Europa die het de laatste vijf jaar erg slecht deed en nu weer tekenen van leven vertoont. In feite verbeterde de automarkt, alweer in Spanje, voor het eerst in vele maanden en dat in een economie met een werkloosheid boven de 25%.

De laatste vijf jaar zagen we een markt die de voorkeur gaf aan multinationals, groeibedrijven en bedrijven met een goede exposure aan wereldwijde trends en de opkomende markten. Beleggers die de laatste twaalf maanden naar de Europese markt terugkeerden, kozen vooral voor aandelen van bedrijven die gevoeliger waren voor de binnenlandse economie en de gevolgen van de crisis het sterkst hebben gevoeld.

Dat waren in de eerste plaats banken, maar ook bedrijven in lang genegeerde sectoren zoals telecommunicatie of nutsbedrijven. Echt opvallend in de marktrally was de comeback van de banken. De banken werden extreem hard getroffen, in eerste instantie door de financiële crisis in 2008 en 2012 en vervolgens door de eurocrisis.

De grote posities in staatsobligaties uit de eurozone op de balansen van Europese banken schrokken beleggers in hoge mate af. Zij waren wel bereid om te beleggen, maar Europese banken kochten ze niet. Het sentiment keerde om een aantal redenen om.

Verbeterde kapitaalratio's

Een eerste reden zijn de aanzienlijke verbeterde kapitaalratio's. Voor de crisis bedroeg de gemiddelde core-tier-one-ratio 7%, volgend jaar zal dat 14% benaderen,  nu regeringen en toezichthouders de banken hebben verplicht om grotere kapitaalbuffers van hoge kwaliteit aan te leggen.

Wij gaan op zoek naar instellingen die nu strenger gereguleerd zijn dan voor de crisis. Wij willen beleggen in banken die van een structurele verbetering in hun markt profiteren. Daarmee bedoel ik banken die kunnen profiteren van lagere provisies voor verliezen op leningen of een hoger kapitaal, maar ook – en dit is echt belangrijk – van het feit dat hun markten consolideren.

Bij een consolidering vermindert het aantal spelers waardoor gevestigde bedrijven zich rationeler en minder agressief gedragen en minder zullen concurreren op basis van prijszetting. Dit zou de winstgevendheid na verloop van tijd moeten verhogen.

Zo is het duidelijk dat Britse banken moeilijke tijden hebben gekend. Maar er was ook consolidatie – Lloyds Banking Group kocht Halifax/Bank of Scotland waardoor de groep nu een aandeel van bijna 40% in de Britse particuliere hypotheekmarkt heeft.

Nu de markt geconsolideerd is naar een groep van minder opportunistische spelers bedragen de spreads op een eenvoudig product zoals hypotheekleningen voor particulieren nu 250 tot 300 basispunten vergeleken met 50 basispunten voor de crisis.

Dat betekent dat deze activiteit in de toekomst structureel aantrekkelijker en winstgevender zal worden. Als de provisies dalen, zullen beleggers beseffen dat een bank zoals Lloyds Banking Group nu structureel winstgevender is geworden.

Banken interessant

De Britse banksector vind ik interessant voor de eerste helft van 2014, maar er zijn meer voorbeelden, erg vaak markten die consolideerden omdat bedrijven die feitelijk failliet waren de markt verlieten. Denk maar aan Spanje.

De pers liet zich erg negatief uit over Spaanse banken, maar als we de situatie van nabij bekijken, stellen we vast dat Spaanse spaarbanken die voor de crisis tijdens de vastgoedboom het agressiefst uit de hoek kwamen, door de regering werden gered, herstructureerden en tot fusies werden gedwongen.

Hun balansen zijn aanzienlijk gekrompen. Daardoor krijgen de overlevenden – de goede banken – het in de toekomst wellicht voor het zeggen in de markt. Ze zouden in staat moeten zijn om veel meer winst uit de Spaanse bankenmarkt te halen. Voorbeelden zijn Santander en BBVA.

Ze zijn niet alleen goed gepositioneerd om te profiteren van een gunstiger klimaat in hun binnenlandse markt, maar hebben ook het voordeel van aanzienlijke geografische spreiding omdat ze in de speculatieve jaren niet uitsluitend op Spanje gericht waren, maar ook in Latijns-Amerika of elders in Europa belegden.

Twee zaken krijgen onze grootste aandacht als wij het geld van onze klanten beleggen:

1. Het is cruciaal voor ons dat we beleggen in aandelen van bedrijven die actief zijn in goed gestructureerde markten, die ofwel al verregaand geconsolideerd zijn of een consolideringsproces doormaken. Wij vermijden aandelen van bedrijven die actief zijn in markten die al gefragmenteerd zijn of stilaan fragmenteren.
2. Wij gaan op zoek naar wat wij 'strohoeden in de winter' noemen, dat wil zeggen markten waar thema's of rages en een kortetermijnbenadering (zullen de kwartaalwinsten boven of onder een bepaald niveau liggen) bepalender zijn voor de waarderingen dan de fundamentele kenmerken van een bedrijf. Volgens ons creëren beleggingsrages of een overdreven kortetermijnbenadering kansen. Bepaalde gezonde bedrijven van hoge kwaliteit worden volgens ons over het hoofd gezien. De rechtvaardiging hiervoor kan conjunctuurgebonden zijn of verband houden met eenmalig slechte cijfers.

Duopolie

Veel beleggers hebben te weinig aandacht voor de duurzaam sterke punten van een onderneming. Ze beseffen ook niet dat specifieke gebeurtenissen de kaarten binnen een sector soms grondig doorelkaar schudden waardoor gevestigde namen structureel winstgevender worden dan in het verleden en een hoger, duurzamer winstprofiel krijgen.

Een goed voorbeeld daarvan is een bedrijf waarin wij belegden: de Spaanse televisiezender Mediaset España. De Spaanse markt voor televisiereclame doet het erg slecht: de inkomsten zijn meer dan gehalveerd sinds 2007 toen ze nog circa 4 miljard euro bedroegen. In 2013 zullen de reclame-inkomsten op 1,6 miljard euro uitkomen.

Op basis van dat cijfer is de kans klein dat u in een aandeel zoals Mediaset España belegt. Maar door de concentratie in de Spaanse markt is er nu in feite sprake van een duopolie. Mediaset España dat het belangrijkste kanaal Telecinquo en Quatro bezit en Antena 3 dat het kanaal LaSexta heeft gekocht.

Bovendien is reclame nu verboden op de nationale openbare zender TVA. De concurrentie in de markt is dus aanzienlijk afgenomen. Daardoor zijn de vooruitzichten voor de overlevende bedrijven erg aantrekkelijk. Er zijn al tekenen dat de inkomsten uit televisiereclame in Spanje in 2014 kunnen stijgen.

Mediaset España is wellicht ideaal gepositioneerd om hiervan te profiteren en even hoge of zelfs hogere winsten dan vroeger neer te zetten.

Onze portefeuilles

Wij zijn stockpickers. Het grootste deel van de tijd bekijken wij afzonderlijke bedrijven om een inzicht te krijgen in hun activiteiten, hun marktposities en hun vooruitzichten. Bij de samenstelling van onze portefeuilles kijken wij in eerste instantie naar de bedrijven.

Wij beleggen niet in thema's of op basis van economische verwachtingen. Wij willen garanderen dat het portefeuillerisico absoluut gepast is en wij willen geen directionele posities innemen op de markt. Wij bouwen geen defensieve portefeuille op omdat wij denken dat de markt zal dalen of een agressieve portefeuille omdat wij denken dat hij zal stijgen.

Wij zijn voortdurend op zoek naar degelijke bedrijven in goed gestructureerde markten of bedrijven die aan de aandacht zijn ontsnapt omdat ze door een crisis of cyclische factoren werden getroffen. Of naar situaties waar de markt niet heeft ingezien dat de sector een duurzame structurele verbetering kent.

Een goed voorbeeld is de grote Nederlandse bank-verzekeraar ING. Die ging bijna failliet in de nasleep van de financiële crisis en werd door de Nederlandse regering van de ondergang gered. Als tegenprestatie moest er een structurele wijziging komen waarbij de onderneming uit het segment van verzekeringen met lage winstmarges moest stappen en zich moest terugtrekken uit alle landen waar ze nieuwe activiteiten had opgezet en mogelijk het overzicht was kwijtgeraakt.

ING legt nu opnieuw de nadruk op haar Benelux-thuismarkt, een erg vermogende regio en volgens ons een goed gestructureerde markt in termen van concurrentie.

Zowel België als Nederland telt drie grote spelers in zijn bankenmarkt. Deze banken willen veeleer hun winsten maximaliseren dan marktaandeel inpikken van concurrenten. Vanuit zakelijk oogpunt handelen ze daarom rationeel. Dat is een ander voorbeeld van situaties die wij opzoeken en benutten in onze portefeuilles.

Positief op aandelen EU

Op de middellange en lange termijn blijf ik positief voor Europese aandelen. Op basis van een hele set van variatiemaatstaven blijkt dat Europese aandelen nog altijd ondergewaardeerd zijn in het licht van hun geschiedenis en vergeleken met Amerikaanse aandelen.

Bovendien blijven ze aantrekkelijk gewaardeerd vergeleken met vastrentende producten. Er zijn niet veel alternatieven voorhanden voor Europese beleggers. Zij moeten wel in aandelen beleggen omdat de jarenlange rally in obligaties ten einde loopt en omdat andere markten veel duurder lijken.

In termen van verwachtingen voor de bedrijfswinsten staat het herstel van de Europese economie volgens ons nog in de kinderschoenen. Vroeg of laat moet de winstgroei verbeteren. Naast bedrijven in consoliderende of geconsolideerde sectoren, zou ik ook bedrijven toevoegen die tijdens de opleving werden genegeerd – groeibedrijven en defensievere ondernemingen – omdat beleggers ze te duur vonden of omdat ze achterbleven bij de rally van de markt. Ik denk dat dit een goed moment is om ze opnieuw in aanmerking te nemen.

De rally in Europese aandelen kreeg een impuls van beleggers die beseften dat de waarderingen in de opkomende markten niet noodzakelijk lineair stijgen. Beleggers zijn zich steeds meer bewust dat Europa weliswaar heel wat problemen heeft gekend, maar dat andere regio’s daar evenmin van gespaard bleven.

Ik denk dat dit zal bijdragen aan een meer evenwichtige structuur in internationale portefeuilles. Beleggers toonden zich op basis van de enorme economische groei terecht erg positief voor de opkomende markten.

Daardoor hadden ze mogelijk onvoldoende aandacht voor de problemen in een aantal van die landen. In de toekomst zullen ze wellicht een evenwichtiger standpunt innemen en minder onderwogen in Europa zijn als in het verleden het geval was.

Herstel winstcijfers

Ik denk dat de vooruitzichten goed blijven en dat er wellicht een herstel van de winstcijfers komt. Europese aandelen zijn nog altijd relatief aantrekkelijk gewaardeerd vergeleken met de waarderingen uit het verleden en alternatieve beleggingen.

Volgens mij wordt het belangrijk om in hogere mate op zoek te gaan naar duurzame winstgroei, in plaats van gewoon mee te rijden met de trein van de rally. De risicorally heeft zijn beste tijd mogelijk gehad en wat we nu nodig hebben is een winstrally.

Het zal er dus op aankomen om die bedrijven te selecteren met een fundamenteel sterke en duurzame winstgroei.