Bill Ackman's beste trade

Bill Ackman, manager van het 19 miljard dollar grote hedgefund Pershing Square en één van de tien 'legends' in het Legends Fund, voorziet een tien- tot twintigvoudige koerssprong in de aandelen van de Amerikaanse hypotheekreuzen Freddie Mac en Fannie Mae (GSE's).

Ackman bevindt zich in het gezelschap van verschillende andere legendarische beleggers, waaronder Fairholme's Bruce Berkowitcz, John Paulson van Paulson & Co en Richard Perry van Perry Capital.

De grootste potentiele winnaars van de hervorming die hij voorstaat zijn echter de Amerikaanse belastingbetalers die via warrants 79,9% van de aandelen Freddie en Fannie in handen hebben.

Een korte geschiedenis

Fannie Mae (sinds 1938) en Freddy Mac (sinds 1970) zijn de twee Amerikaanse instituten die het mogelijk hebben gemaakt dat het huizenbezit van de gewone Amerikaan de laatste decennia zeer sterk is toegenomen.

Deze twee reuzen binnen de Amerikaanse hypothekenmarkt verzekeren samen het kredietrisico van de helft van alle uitstaande Amerikaanse hypotheken: zo’n vijf biljoen dollar. Door het securiseren en daarmee liquide maken van de veelal 30 jarige vastrentende hypotheken maken zij deze toegankelijk tegen aantrekkelijke kapitaalmarkttarieven.

Het groeiende aandeel dat de twee bedrijven houden en verzekeren van de totale hypothekenmarkt steeg nog sneller na 2008 toen andere partijen de markt verlieten. Ze zijn voor de meeste Amerikanen onmisbare instituten om het bezit van een huis mogelijk te maken.

Domino-effect

In 2008 brak de financiële crisis in volle hevigheid los, waarbij Amerikaanse ‘rommelhypotheken’ aan de basisstonden van het domino-effect dat plaastvond. De GSE’s moesten grote kredietprovisies nemen en werden hard geraakt in bepaalde risicovolle  activiteiten die over de jaren waren toegenomen.

De Amerikaanse overheid voelde zich in september van 2008 gedwongen om in te grijpen en de instituten onder curatele te stellen. Er werd een groot bedrag aan preferent kapitaal gestort waarvoor de overheid warrants kreeg met het recht om 79.9% van de aandelen van GSE's te kopen.

Daarnaast verschafte deze reddingsactie haar het recht op een cumulatief dividend van 10% per jaar.

Buiten het boekje 

In 2012 werd er door de GSE's weer voldoende winst gemaakt om de dividendbetalingen uit hun winsten te voldoen. Desalniettemin, werd door de overheid op 17 augustus 2012 eenzijdig de condities aangepast en werden de GSE’s verplicht voortaan 100% van hun winsten aan dividend uit te keren op de preferente aandelen.

Hiermee werden effectief alle andere aandeelhouders volledig buitenspel gezet. Inmiddels hebben de GSEs 203 miljard dollar aan dividend betaald, meer dan de 187 miljard dollar steun.

Ze hebben daarmee al 124 miljard dollar meer betaald dan vereist onder de originele overeenkomst. De stellingname van Pershing Square en eerdergenoemde beleggers is dat de actie van de overheid in 2012 illegaal is, namelijk het onwettelijk ontnemen van privaat eigendom van de aandeelhouders.

Rechtszaak en/of hervorming

Er wordt momenteel volop geprocedeerd tegen de Amerikaanse overheid om deze dividend sweep terug te draaien. Hoewel er inmiddels ook veel vooruitgang is geboekt in verschillende van de rechtszaken, vond er in oktober 2014 een voor de beleggers negatieve uitspraak plaats waarbij rechtbank in Columbia de claims van aandeelhouders afwees.

Volgens Ackman was de argumentatie van de rechtbank echter zo zwak dat hij besloot zijn positie te vergroten in de scherpe koersdaling die volgde. 

Hoewel een rechtszaak waarschijnlijk de snelste weg is naar een flinke koerswinst, is dit zeker niet het enige paard waar Ackman op wedt.

Hij vindt dat de huidige voorstellen om de GSE's af te schaffen en privaat kapitaal een grotere rol te geven geen enkele kans van slagen hebben. Ackman voorziet hervorming van Fannie en Freddie volgens het stramien van de herstructurering van bepaalde too-big-to-fail-banken als de enige zinvolle uitkomst op termijn.

Winst voor belastingbetaler

Als de GSE’s op een prudente manier gekapitaliseerd zijn en de risicovolle activiteiten afstoten, zijn zij een niet te vervangen kracht op de Amerikaanse hypotheekmarkt die de toegang tot betaalbare, lange hypotheekleningen betaalbaar houdt.

Zij kunnen hierin zeer winstgevend opereren wat de Amerikaanse belastingbetaler, na uitoefening warrants de grootste aandeelhouder, volgens zijn berekening meer dan 400 miljard dollar winst kan opleveren.

De waarde van Pershing Square's aandelenpakket zou in dat geval tien tot twintig keer zo groot zijn. Ackman heeft zijn trackrecord mee en heeft in eerdere posities bewezen dat hij een drijvende kracht kan zijn in het creëren van waarde in posities die anderen schuwen.

1000% rendement

Zo behaalde hij eerder een rendement van meer dan 1000% in de succesvolle herstructurering van General Growth Properties. Ackman vergelijkt het profiel van zijn belang in de GSE's met deze eerdere belegging.

Het is een positie met een hoog risico, maar tevens met een enorm opwaarts potentieel. Door het hoge risico is de positie relatief klein geschaald en bedraagt ongeveer 3% van de Pershing Square-portefeuille.

Als hij gelijk krijgt, zal het echter een toch een zeer substantiële bijdrage kunnen leveren aan zijn fondsrendement. Ackman's voorstel tot hervorming van de GSE's is in detail hier te lezen. 

Meer Beleggingsideeën van Legends Fund