Short vastgoed

Om in elk klimaat toch een positief rendement neer te zetten, heeft het trio ervoor gekozen om een hedge fund te starten in plaats van een regulier long only beleggingsfonds.

De mogelijkheid om short te gaan, iets wat bij een vastgoedbeleggingsfonds doorgaans niet kan, moet helpen bij het behalen van een positief rendement in moeilijke markten.

En de markten zijn moeilijk. Met een rendement van circa 6% (markt -22%) tot nu toe lukt dat heel aardig. Dit is in lijn met de doelstelling van een jaarrendement van 10 tot 12%, ongeacht de richting van de markt.

IEX voelde de twee fondsbeheerders aan de tand over de prestaties van het fonds, hun beleggingsstrategie en hun opinie over de huidige stand van zaken op de vastgoedmarkt.

Wat is het verschil tussen jullie fonds en een regulier hedge fund?
Vinck: "Allereerst natuurlijk de focus op vastgoed. Wereldwijd zijn er maar een beperkt aantal van dit soort gespecialiseerde hedge funds, vooral in de Verenigde Staten. Wij investeren in beursgenoteerde vastgoedaandelen, die wij eerst met behulp van onze eigen selectiemethode grondig fundamenteel analyseren. Bottom-up.

Om het fondsrisico naar beneden af te dekken, shorten wij individuele aandelen of maken wij gebruik van bijvoorbeeld een putoptie op de index. We houden het vooralsnog bij aandelen."

Welke strategie hanteren jullie?
Kastrop: "We hebben 3 strategieën: long short (80% van de portefeuille), long deep value (15% van de portefeuille) en trading (5% van de portefeuille). Bij Long-short, spelen we in op de waarderingsverschillen tussen aandelen. In onze long only strategie investeren we in sterk ondergewaardeerde vastgoedfondsen die we voor de lange termijn hebben gekocht.

Onze trader, Nikolaas Henket, beheert de tradingportefeuille, waarmee we gebruik maken van de korte termijn kansen in de markt. Daarnaast voert hij alle transacties uit voor de long short en long deep value strategiëen. De vastgoedmarkt is vrij illiquide en hij zoekt de beste prijzen voor het fonds.

Het kan voorkomen dat hij ons aanraadt om even te wachten met een bepaalde aan- of verkoop. Daarnaast is Nikolaas verantwoordelijk voor het risicomanagement op dagbasis."

Hoe selecteren jullie vastgoedaandelen?
Kastrop: "Wij hanteren een zelf ontwikkeld waarderingssysteem, gebaseerd op huur- en waardegroei, dat drie jaar vooruitkijkt. Voor alle vastgoedaandelen wordt op deze manier een fair value berekend. Ligt de koers onder de fair value dan kopen wij het aandeel, ligt de koers ver daarboven dan gaan we short.

We letten op een goede balans in de portefeuille, die standaard uit 35 tot 40 fondsen bestaat. Niet veel? Nee, niet vergeleken met reguliere beleggingsfondsen, maar genoeg voor een goede spreiding in de portefeuille."

Beleggen jullie alleen in beursgenoteerd vastgoed?
Kastrop: "Ja, dat is op dit moment het meest interessant voor ons. Beursgenoteerd vastgoed is eenvoudig aan te schaffen, goedkoper, de markt is transparanter en meer liquide dan de markt voor niet beursgenoteerde fondsen. En er is genoeg keus."

Welke benchmark gebruiken jullie?
Vinck: "Het fonds hanteert geen benchmark om het fondsrendement mee te vergelijken. Ons streven is een rendement van 10 tot 12% op jaarbasis. Ongeacht de richting van de markt. Tot nu toe is dat heel aardig gelukt."

Wat zijn de risico's van het fonds?
Kastrop: "Het fonds heeft een zeer beperkt marktrisico, want het hedge fund volgt de markt niet en heeft als doel altijd rendement te maken, ongeacht het marktklimaat. Het fonds heeft wel een fondsselectierisico. Als wij verkeerde keuzes maken, kan dit tot negatieve resultaten leiden."

Wat zijn de vooruitzichten voor de markt?
Vinck: "Vastgoed is kapitaalsintensief, dat zorgt ervoor dat de sector gevoelig is voor renteveranderingen. En dat is precies wat we de afgelopen maanden gezien hebben. Dat de geldmarkt nu op slot zit, is ook zeer ongunstig voor de vastgoedmarkt.

Lenen wordt moeilijker en de spreads voor vastgoed gaan omhoog. Vastgoedbeleggers moeten dus meer met eigen vermogen financieren. We verwachten dat als gevolg daarvan de aanvangsrendementen op vastgoed omhoog gaan en de waarderingen dus onder druk komen te staan."

Niet zo positief dus.
Kastrop: "Vastgoedfondsen profiteren in opgaande markten volop van leverage. Maar als de waarde van een onroerendgoedportefeuille 10% daalt en de helft is gefinancierd met vreeemd vermogen, dan daalt de intrinsieke waarde met 20%. Beleggers vergeten vaak dat leverage tegen hen werkt als de markt omlaag gaat.

En dat is nu wat er aan de gang is. De koersen van de vastgoedaandelen dalen en veel beleggers denken dat zij weer goedkoper kunnen instappen. Wij verwachten dat de intrinsieke waarde van vastgoed de komende tijd zal gaan dalen. En dan wordt goedkoop helaas duurkoop."

Is dat die beroemde en gevreesde leeglopende vastgoedbubbel?
Kastrop: "Ja dat kan je wel zeggen. Europees vastgoed was veel te duur en er was duidelijk sprake van overshooting op beurs. Bij de halfjaarcijfers deze zomer zijn de topmannen van verschillende vastgoedbeleggingsfondsen al voorzichtiger geworden.

De cijfers waren nog goed, maar de "outlook" werd gematigd vanwege de ontwikkeling op de rente- en kredietmarkt. De verwachting is dat aanvangsrendementen zullen stijgen waardoor de intrinsieke waarde onder druk komt."

Wat kan de vastgoedmarkt redden?
Vinck: "Huurgroei. Maar als de economie verslechtert en er geen huurgroei meer is dan wordt het drama groter."

Waar liggen volgens jullie kansen op de vastgoedmarkt?
Kastrop: "Dat is makkelijk: emerging markets. Volgende week gaan wij voor de derde keer in korte tijd naar Moskou. Rusland, Brazilïe en Turkije behoren tot onze favoriete opkomende vastgoedmarkten. Deze markten zijn aan het begin van de cyclus, er ontstaat een middenklasse, de economie groeit hard en de er is een jonge en groeiende bevolking."

Welke risico lopen beleggers in deze markten?
"De volatiliteit op deze markten is natuurlijk een stuk hoger. Beleggers die in emerging markets willen moeten op korte termijn tegen een stootje kunnen en er echt voor de lange termijn instappen. Maar wat is risico?

Beleggen in de dure vastgoedfondsen in Europa met de kans dat de premies, zoals nu het geval is, eruit lopen, of in aandelen in Brazilië of Rusland die tegen een discount genoteerd staan en goede vooruitzichten hebben", vraagt Kastrop zich hardop af.

Vinck: "Bovendien, zijn tijdens de credit crunch de emerging markets blijven liggen of zelfs gestegen."

Nog andere tips?
"Beleg niet in fondsen die op een premie staan ten opzichte van de intrinsieke waarde en niet organisch kunnen groeien. Wij vermijden fondsen die zogenaamde externe groeiambities hebben en willen groeien door middel van overnames, waarvoor zij waarschijnlijk duur vreemd vermogen nodig hebben.

Fondsen met veel financiering zijn in ieder geval uit den boze in onze portefeuille. En trap dus vooral niet in de 'discount trap'. Vastgoed fondsen ogen goedkoop, maar beleggers zouden wel eens van een koude kermis thuis kunnen komen", besluiten de fondsbeheerders hun verhaal.