Hoewel elke bearmarkt (een door fundamentals veroorzaakte daling van meer dan 20% ten opzichte van een eerder hoogtepunt) zijn eigen specifieke omstandigheden en bijzonderheden kent, vertoont een groot deel van de bearmarkten – ook de huidige – een aantal overeenkomsten.
Een belangrijke overeenkomst is de manier waarop het sentiment zich in een dalende markt ontwikkelt. De omvang, oorzaak en duur variëren per geval – misschien is dat ook de reden dat bearmarkten ons zo kunnen verrassen. Maar wij hebben gemerkt dat de emotionele reacties op een dalende markt eigenlijk nooit veranderen.
De legendarische belegger Sir John Templeton heeft de ontwikkeling van het sentiment voor bullmarkten – periodes waarin aandelenkoersen over de hele linie stijgen – het meest treffend omschreven, vinden we: "Bullmarkten worden geboren uit pessimisme, groeien door scepsis, rijpen door optimisme en sterven door euforie."
Bearmarkt uit euforie
Maar hiermee is alleen de ontwikkeling van het sentiment in een stijgende markt omschreven. Ken Fisher, Executive Chairman en Co-Chief Investment Officer van Fisher Investments en oprichter van Fisher Investments Worldwide, heeft de beschrijving van Templeton aangevuld met de andere kant van het fenomeen: "Bearmarkten worden geboren uit euforie, groeien door het vastlopen van de economie, rijpen door een recessie en sterven door paniek."
Bearmarkten volgen over het algemeen dit patroon en worden in de regel kort daarna gevolgd door een periode van wijdverspreide economische krimp (een recessie).
Geen euforie
De bearmarkt van 2020 volgde dit patroon in eerste instantie echter niet. Volgens ons was het sentiment ten tijde van de piek op de aandelenmarkt in februari niet over de hele linie euforisch. De ZEW-sentimentsindex voor aandelen uit de eurozone was in februari met 21,6 gematigd positief (boven nul is optimistisch), maar kwam bij lange na niet in de buurt van het record van 79,4 uit 2000.i
In de VS was volgens een enquête van de American Association of Individual Investors ruim 41% van de beleggers bullish, net boven het gemiddelde sinds 1987.ii Bovendien begon de economie deze keer niet geleidelijk te krimpen – de productie viel plotseling stil doordat in reactie op COVID-19 bedrijven werden gesloten, waardoor de groei tot stilstand kwam.
De ongekend snelle daling van deze bearmarkt leidde er waarschijnlijk toe dat de sentimentscyclus verkortte. De MSCI World-index bereikte op 19 februari zijn hoogtepunt, een paar weken voordat de shutdowns in Europa van kracht werden.iii Toen zag de wereld er in onze ogen en bij veel waarnemers nog rooskleurig uit.
Eind januari voorspelde het Internationale Monetaire Fonds in zijn World Economic Outlook dat de wereldwijde groei in 2020 zou versnellen tot 3,3%.iv Het sentiment was weliswaar optimistisch, maar dat leek ons ook gerechtvaardigd en rationeel. Als COVID-19 zich niet over de hele wereld had verspreid en als het bedrijfsleven niet zou zijn stilgelegd, zou dat optimisme uiteindelijk wellicht zijn uitgegroeid tot euforie.
Verslechterend sentiment
Het verrassende besluit van organisaties en overheden om wereldwijd bedrijven te sluiten, heeft waarschijnlijk de verdere ontwikkeling van de sentimentscyclus afgekapt. Groeiende uitbraken in Zuid-Korea, Italië en Iran werden steeds alarmerender. Het eerste geval in Italië werd op 20 februari gerapporteerd. Maar het kwam pas op 10 maart tot een volledige lockdown. Na de bedrijfssluitingen – voor weken, zo niet maanden – verdween de hoop dat de economische bedrijvigheid een grote ineenstorting bespaard zou blijven.
Met het oog op de eerste cijfers die nu binnenkomen, lijkt de kans op een wereldwijde recessie steeds groter. Hoewel we werkgelegenheidscijfers als een achterlopende indicator beschouwen, is het veelzeggend dat 17 miljoen Amerikanen in de laatste drie weken van maart een werkloosheidsuitkering hebben aangevraagd.v Hiervoor is er nog nooit een week geweest met meer dan 700.000 aanvragen in de 53-jarige geschiedenis van deze statistiek.vi
De samengestelde inkoopmanagersindex (PMI) voor de eurozone, waarin de verwerkende industrie en de dienstensector worden gecombineerd, zakte in maart naar 29,7 – ruim onder het niveau van 50, dat wijst op krimp – met de grootste daling ooit in één enkele maand.vii Voor de wereld als geheel daalde de samengestelde PMI in maart naar 39,4, het laagste niveau in 11 jaar.viii
Uit de financiële media die wij met enige regelmaat volgen, maken we op dat waarschijnlijk maar weinigen verrast zouden zijn door een recessie – het sentiment wijst er schijnbaar op dat de bearmarkt rijpt.
Krimp
Experts van toonaangevende financiële bedrijven voorspellen voor het tweede kwartaal enorme dalingen van het bruto binnenlands product (bbp, een maatstaf van de overheid voor de economische output) van de meeste grotere economieën. Begin april waarschuwde het IMF dat het bbp meer zou kunnen dalen dan tijdens de recessie die gepaard ging met de wereldwijde financiële crisis van 2008.
In de media lezen we nog veel verdergaande vergelijkingen. In veel headlines wordt gesuggereerd dat we aan de vooravond van een nieuwe Grote Depressie staan – de grootste economische krimp ooit in de moderne geschiedenis, in de jaren 30 van de vorige eeuw.
Bullmarkt uit pessimisme
Veel deskundigen beweren dat het herstel, wanneer het al komt, zijn effectiviteit verliest door hoge werkloosheid, faillissementen en stijgende overheidsschuld. Wij vinden dit een wat paniekerige stemming.
Het is niet duidelijk of het huidige sentiment het einde van de bearmarkt inluidt. Dat zal pas achteraf blijken, maar de vrees en paniek die we overal zien is niet ongebruikelijk. Wij denken dat die paniek terug te zien is in de markten, die algemeen bekende informatie efficiënt inprijzen. Een realiteit die niet aan de verwachtingen voldoet of nóg slechter blijkt, zou beleggers dan ook positief moeten verrassen. Dat is hoe "bullmarkten uit pessimisme geboren worden," in Templetons woorden.
Hoewel de daling in de huidige bearmarkt uniek is met zijn hoge snelheid, lijkt de ontwikkeling van het sentiment in de richting van paniek te impliceren dat de daling snel tot zijn einde komt. Sentiment is onvoorspelbaar – en zou altijd nog verder kunnen verslechteren – maar hoe meer de verwachtingen daardoor pessimistischer worden dan waarschijnlijke uitkomsten, des te gemakkelijker het is voor de realiteit om beleggers positief te verrassen.
__________________________________________
i Bron: FactSet, per 9/4/2020. De ZEW-sentimentsindex voor de aandelenmarkt van de eurozone, augustus 2000 en februari 2020.
ii Ibid. AAII Sentiment Survey, percentage bullish beleggers, wekelijks, 17/1/1987 – 3/4/2020.
iii Ibid. MSCI World-index met netto-dividenden in euro, 19/2/2020.
iv "World Economic Outlook," IMF, 20/1/2020.
v Bron: Federal Reserve Bank of St. Louis, per 9/4/2020. Eerste aanvragen werkloosheidsuitkering, per week, 7/1/1967 – 4/4/2020
vi Ibid.
vii Bron: IHS Markit, per 3/4/2020. Samengestelde PMI voor de eurozone, maart 2020.
viii Ibid. Samengestelde PMI voor de wereldeconomie, maart 2020.