Drietrapsraket in vastgoed

De op de Nederlandse beurs genoteerde vastgoedfondsen vertonen de karakteristieken van een neerwaartse drietrapsraket:

1. de afwaarderingen van vastgoed, in het algemeen sinds 2007-2008
2. de daling van het directe resultaat ( huurinkomsten nà kosten en rente), sinds 2010-2011
3. lagere pay-out ratio’s waardoor dividenden extra dalen, sinds 2012-2013

Gunstige uitzonderingen zijn Unibail-Rodamco (UR) en Eurocommercial Properties (ECP). Prominent voorbeeld van de drietrapssraket is Nieuwe Steen Investments (NSI). UR realiseerde in de laatste twaalf maanden een totaal rendement van 25%, terwijl NSI op -35% komt.

De koers van UR staat boven de boekwaarde van het vastgoed (circa 1,3x), terwijl de koers van NSI onder de boekwaarde staat van het vastgoed (0,6x).

Op basis van getaxeerde dividenden over 2013 is er op de huidige koersen een dividendrendement te behalen van nog geen 5% bij UR en 7% bij NSI. Echter bij UR stijgen de dividenduitkeringen en bij NSI vertonen ze een dalende trend.

Voor beleggers met een defensief risicoprofiel is UR aantrekkelijk; voor meer offensieve beleggers biedt NSI kansen als je geduldig bent.

Bodem in zicht
NSI durfde ik voorzichtig aan te schaffen in 2012 bij een koers van 6,50 euro (zie: Nieuwe Steen, wie durft?). Ik schreef toen: "Als je in 2012 een deel belegt van wat je uiteindelijk wil beleggen in NSI en in 2013 en 2014 de resterende bedragen investeert, denk ik dat je gemiddeld tegen een leuke kostprijs de aandelen hebt verworven".

Hier sta ik nog steeds achter, want ik denk dat de koers dit jaar de bodem gaat raken. Echter de toekomstige dividendbetalingen zijn aanzienlijk lager dan ik toen had ingeschat. Niet zo zeer voor het jaar 2012 maar meer voor de jaren die voor ons liggen.

Ik had voor 2012 op een jaardividend van 1,00 euro gerekend, maar uiteindelijk wordt dit 0,86 euro, omdat over het vierde kwartaal 2012 slechts een interimdividend van 0,11 euro wordt uitgekeerd (zie verder).

Dividendbeleid
Het is jammer dat de dividenden dalen want de vastgoedbelegger is een dividendbelegger. De jaarlijkse aandeelhoudersvergaderingen voor de in Nederland genoteerd vastgoedfondsen (met uitzondering van  ECP want haar boekjaar eindigt ultimo juni) komen eraan in de tweede helft van april en bovenaan op de agenda staat het dividendbeleid.

Het motto is: het moet duurzamer, er moet worden ingespeeld op trends in de markt en afgestemd op het financieren van activiteiten uit de kasstroom. Dit betekent in de praktijk dat er afgestapt wordt van de gewoonte om het directe resultaat voor praktisch 100% uit te keren aan de aandeelhouders.

De grote uitschieter is NSI, dat slechts 50% van het directe resultaat uitkeert zolang de schuldenlast nog te zwaar drukt.

• VastNed wil minimaal 75% uitkeren, maar bij goede resultaten meer.
• Corio zegt 80 tot 90% te willen uitkeren.
• Wereldhave 85%.
• UR keert al jaren een percentage uit van circa 86 tot 88%.
• ECP houdt vooralsnog vast aan een uitkering van rond de 100%.

Aangezien NSI prominent afwijkt en exemplarisch is voor de drietapsraket, ga ik hier verder op door. De komende jaren zal het dividend van NSI niet alleen afhangen van het directe resultaat per aandeel maar ook van de mate van financiering met vreemd vermogen.

1. Direct resultaat per aandeel
In tegenstelling tot het verleden, toen 100% van het directe resultaat uitgekeerd werd, zal in het gunstigste geval (bij een beleningsgraad van minder dan 55%, zie verder) slechts 85 tot 100% van het directe resultaat uitgekeerd worden.

Ze willen het dividend meer in lijn brengen met de kasstroom en gemiddeld is circa 10 tot 15% van het directe resultaat nodig voor investeringen en het up-to-date houden van de panden.

2. De mate van financiering met vreemd vermogen
De mate van financiering wordt nu ook bij de pay-out betrokken. Per eind 2012 bedroeg bij NSI de beleningsgraad, de zogenoemde loan-to-value, of LTV (netto schuld ten opzichte van de meest recente taxatiewaarde van het vastgoed): 58.2% (na recente verkopen van vastgoed iets lager). NSI streeft er naar dit percentage onder 55% te krijgen. Dit is een goed hanteerbaar percentage om geld bij te lenen bij banken et cetera.

Vandaar dat het management van NSI nu stelt dat:

• zolang de LTV >60% de pay-out slechts 50% zal zijn van het directe resultaat, waarbij overigens alleen dividend in aandelen (stockdividend) zal worden uitgekeerd.
• wanneer de LTV zich bevindt tussen de 55 en 60% zal de pay-out ook 50% zijn maar dan kan in contanten uitgekeerd worden 
• wanneer de LTV <55% kan 85 tot 100% uitgekeerd worden

Afboeken
De hamvraag voor 2013 voor NSI-beleggers is: hoeveel zal er worden afgeboekt van het vastgoed. Als er niet substantieel (bijvoorbeeld 2 tot 3% van de waarde van het vastgoed) zou worden afgeboekt dan kan de LTV <60% blijven en kan er 50% van de het directe resultaat per aandeel, dat ik voor 2013 op 0,76 euro schat (schatting taxatie management direct resultaat tussen 50 en 56 miljoen euro) worden uitgekeerd, dus een dividendtaxatie van 0,38 euro, tenzij de resultaten door meer aandelen gedeeld moeten worden.

Ik verwacht geen aandelenemissie, tenzij:

1. men snel een LTV <55% wil realiseren (dit is een hoge prioriteit)
2. de middelen nodig zijn om voordelig distressed vastgoed te kopen
3. er nog een forse afwaardering van het reeds afgewaardeerde vastgoed in het vat zit

In het laatste en tevens het slechtste geval zou een aandelenemissie nodig zijn om de LTV niet boven de 60% te laten komen. Afhankelijk van de grootte van de emissie kan er een behoorlijke verwatering optreden (stel: 75 miljoen euro, dit is circa 15 miljoen aandelen x 5 euro, en betekent een verwatering van ruim 20%).

Hoger direct resultaat
Het management van NSI verwacht overigens voor 2014 een hoger direct resultaat dan in 2013. Dit vind ik nogal een uitspraak. Kennelijk verwacht NSI dat de bezettingsgraden gaan toenemen en/of dat zij hogere huren gaat innen, of dat zij minder rente gaat betalen en de kosten verder kan terugdringen.

Belangrijk voor de prognose lijkt mij dat de kwaliteit van het huurdersbestand niet verslechterd. Wat het indirecte resultaat betreft moeten we niet vergeten dat in 2012 maar liefst 146 miljoen euro (ruim -6%) is afgewaardeerd op het vastgoed, waarvan 48 miljoen euro in het vierde kwartaal (geheel 2011: -38 miljoen euro).

In totaal is nu 34% afgeschreven op de Nederlandse kantorenportefeuille sinds 2008. De waardering van het vastgoed van NSI is nu gebaseerd op 8% netto rendement (2011: 7,6%), waarvan kantoren: 8,6% (2011: 8,4%). De bezettingsgraad van de Nederlandse kantoren verbeterde licht in het vierde kwartaal naar 71,3%. De bezettingsgraad van de totale vastgoedportefeuille van NSI bedraagt nu 81%.

Middelen
Voor degenen die al de aandelen NSI hebben zou ik middelen en zou ik in 2013 kiezen voor stockdividend en eventueel meedoen aan de aandelenemissie, als die zich voortdoet. Een nadeel voor de koersvorming kan wel zijn dat NSI een grootaandeelhouder heeft, de heer Habas, die 20% van de aandelen bezit en, dan ben ik mild, die slecht bij kas zit.

Een andere manier voor vastgoedfondsen om aan geld te komen is het verkopen van vastgoed. Dit doen overigens alle genoemde fondsen. Gelden kunnen gebruikt worden om af te lossen, waardoor de LTV kan verbeteren. Een en ander houdt natuurlijk wel in als er niet direct ander – beter rendabel – vastgoed wordt terugkocht het directe resultaat gaat dalen.

Dit is met name het geval bij Wereldhave dat haar Amerikaanse en Britse vastgoed heeft afgestoten en nog geen vervangend vastgoed heeft gekocht. Onderstaande tabel geeft de belangrijkst kerngegevens en ratio’s van de genoemde vastgoedfondsen.

Klik op de grafiek voor een grote versie