Vorig jaar beschreef ik al dat SNS Reaal te weinig en te laat gereageerd heeft (zie Speelbal SNS); daar hebben ze nu natuurlijk niets meer aan. Maar de fuik waarin ze al zaten gaat nu echt knellen.
De enige oplossing blijf een bad bank waar al het beroerde vastgoed en de gerelateerde financiering in onder wordt gebracht of een nationalisatie. Kennelijk heeft De Nederlandsche Bank (DNB) geprobeerd ING, ABN Amro en Rabo bij de 'SNS-oplossing' te betrekken door ze te laten participeren in SNS (of in de bad bank, dat is niet helemaal duidelijk).
Maar dit is voor de eerste twee genoemden afgeblazen door de Europese commissie, omdat zij staatsteun hebben gekregen en derhalve niet hun marktposities mogen versterken. De Rabobank wilde natuurlijk niet als enige de kar trekken.
Boekverliezen
Bij meer staatssteun zou de Europese Commissie nog kunnen eisen dat SNS Reaal activiteiten moet afstoten. Het is echter niet eenvoudig om bijvoorbeeld de verzekeringsactiviteiten of desnoods alleen Zwitserleven te verkopen; dit gaat in ieder geval met boekverliezen gepaard.
Allereerst wat cijfers:
- De huidige marktwaarde (market cap) van SNS Reaal is slechts 250 miljoen euro.
- De boekwaarde van het eigen vermogen van SNS Reaal bedroeg eind juni 2012 3,8 miljard euro.
- Uitstaande achtergestelde schulden (en participatiecertificaten) bedroegen eind juni volgens de balans 1,8 miljard euro (exclusief Reaal Leven: circa 1,4 miljard euro).
- Het te verwachten boekverlies op vastgoed varieert grofweg tussen de 1 en 2,5 miljard euro.
De staatssteun, die ABN Amro indertijd kreeg was uiteindelijk opgelopen tot 30 miljard euro. Als SNS genationaliseerd wordt, zal dit de staat in eerste instantie niet veel kosten. De huidige marktwaarde is al een indicatie maar mogelijk dat een rechter later bepaalt dat de waarde nog lager is.
Nieuwe noodwet
Ik denk dat deze optie niet reëel is. De staat wil natuurlijk dat private partijen mee gaan betalen aan de 'SNS-oplossing'. Hoe zou dit moeten? Achtergestelde (perpetuele) obligatiehouders laten meebloeden is volgens mij juridisch niet mogelijk zonder SNS Reaal failliet te laten gaan.
Dit zal nooit gebeuren dus zou er plotseling een nieuwe noodwet (moeten) worden afgeroepen (zoals bijvoorbeeld indertijd in Ierland) die zou stellen dat bijvoorbeeld in dergelijke gevallen de achtergestelde obligatiehouders een haircut van bijvoorbeeld 50% voor hun rekening nemen.
Ook zijn er analisten die aangeven dat een latere terugbetaling van de staatssteun (eind 2013 zou 848 miljoen euro – zie verder – moeten worden afgelost) gevolgen heeft voor achtergestelde obligaties van SNS Reaal.
Burden sharing
De Europese Commissie zal eisen dat deze achtergestelde obligatiehouders moeten bloeden, het zogeheten burden sharing. Echter ik denk dat dit niet gebeurt: de staat wil niet achteraf contracten wijzigen.
Immers, zodra dit het geval zou zijn krijgt de regering de hele (Nederlandse) financiële wereld over zich heen en loopt de financiële schade, als dat al is uit te drukken in geld, in de tientallen miljarden en wordt het broodnodige vertrouwen geschaad.
Kortom dit kan niet en ook het bedrag zou onvoldoende zijn. Overigens heeft SNS eind december nog eeuwig durende participatiecertificaten afgelost, die niet afgelost hadden hoeven worden; dit is kennelijk in orde bevonden door DNB.
Bad bank
Dus blijft er niet veel anders over dan dat de staat de bad bank financiert en er een goed management op zet. De staat heeft de tijd en kan mogelijk daardoor betere prijzen bedingen dan wanneer haastig moet worden afgebouwd en het bedrag, ja het is ons belastinggeld, is te overzien.
Als de staat tegelijkertijd haar kapitaal securities (zie verder: 565 miljoen euro) in SNS Reaal omzet in gewone aandelen kan zij profiteren van de upside van de koers van SNS Reaal. Aangezien deze bank nu van het vastgoed verlost is, zal logischerwijs de aandelenkoers oplopen.
Eventueel zou ook nog een preferent dividend aan de staatsaandelen gekoppeld kunnen worden. In 2008 heeft de staat al 565 miljoen euro (750 miljoen euro minus een aflossing van 185 miljoen euro) in SNS Reaal geïnvesteerd, waarop, inclusief de boete van 50%, 848 miljoen euro terugbetaald moet worden.
Slechte markten
Vandaag (16 januari) publiceerde SNS Reaal’s adviseur Goldman Sachs haar vierdekwartaalcijfers: netto winst van 2,9 miljard dollar. Dit komt overeen met het bedrag dat SNS nou net nodig heeft. Onlangs was ook de Belgische (en Franse) overheid de klos toen Dexia alsnog gered moest worden; dit heeft niet tot verslechterde financiële markten geleid.
Nogmaals, de bedragen zijn te overzien, de woningbouwcorporatie-ellende gaat ons waarschijnlijk meer kosten. De media hype rondom SNS doet dit alles geen goed. Op 14 februari wanneer de jaarcijfers van SNS Reaal worden gepubliceerd zullen we het misschien helemaal weten..