Net als in de wereld van cosmetica-ondernemingen is er nog een sector waarbij het geld tegen de wanden klotst: die van creditcardmaatschappijen. Zij hebben tot op heden een uitstekende performance laten zien; iets wat verrassend lijkt in deze barre economische tijden.
De groei van deze maatschappijen komt vooral voort uit de voortdurende globale verschuiving van contante en cheque betalingen naar plastic en digitale (elektronische/online/mobiele/contactloze) betalingen. Met name in de opkomende landen neemt digitaal/mobiel betalen zeer snel toe.
Ook in de westerse wereld nemen de plastic betaaltransacties toe omdat nu ook voor kleinere uitgaven deze kaarten worden gebruikt. Bovendien dringen de belastingautoriteiten er in toenemende mate op aan dat transacties worden geregistreerd in het kader van de de strijd tegen zwart (contant) geld.
Er zijn verschillende soorten betaalkaarten, waarvan de meest bekende:
- creditcards (betaal later)
- debitcards (betaal nu)
- pre-paid cards (betaal vooraf)
Ook zijn er private label-cards, loyalty cards en kaarten voor specifieke toepassingen (om te tanken bijvoorbeeld).
De vier grote
In 2007 werd First Data Corp, een creditcardmaatschappij en aanbieder van alle diensten die daar mee samenhangen, overgenomen door de Private Equity Groep KKR. Thans zijn er vier grote gespecialiseerde (Amerikaanse) beursgenoteerde ondernemingen over:
- American Express
- Visa Inc.
- Mastercard
- Ebay
De gemiddelde total returnsvan de aandelen van deze ondernemingen waren in de afgelopen drie jaar respectievelijk 14%, 21%, 25% en 29% per jaar.
1. American Express
American Express is in tegenstelling tot andere partijen meer verticaal geïntegreerd en heeft behalve inkomsten (fees) uit betaalkaarten (die overigens sterk gericht zijn op reizen en loyalty - spaarpunten), ook rente-inkomsten op leningen die het heeft uitstaan.
American Express is daarmee dus meer een bank en past derhalve niet zo goed bij de anderen, die er uitsluitend voor zorgen dat de betaaltransacties goed verlopen. Hun inkomsten komen voornamelijk voort uit fees die zij ontvangen van banken en partijen die producten en diensten verkopen.
Deze ondernemingen lopen dus geen kredietrisico; zij hebben alledrie een nettocashpositie (dus geen schulden). Aangezien de overnamemogelijkheden beperkt zijn (met uitzondering van Ebay) is het aannemelijk dat aandeleninkoopprogramma’s versneld zullen worden doorgevoerd.
Overigens zijn de creditcardmaatschappijen, ondanks de sterke financiële posities, geen aantrekkelijke dividendbetalers; Ebay heeft zelfs nog nooit dividend betaald.
2. Ebay
Ebay is bezig met een inhaalslag en liet over de laatste twaalf maanden een totaal rendement zien van 75%. Als mobiele e-commerce-onderneming lijkt eBay een beetje een vreemde eend in de bijt.
Echter, de grootste groeier van de Ebay-groep is paypal, een e-commerce business die betalingen en geldtransfers faciliteert via het internet, inmiddels goed voor 38% van de totale omzet. Paypal, dat sinds 2002 tot Ebay behoort, is natuurlijk de ideale facilitator voor online veilingen.
Daarnaast groeit paypal ook fors in China en andere opkomende landen. Het zou mij niet verbazen als de groep Payments (momenteel 117 miljoen actieve rekeningen) in 2013 Marketplaces, thans 43% van de totale omzet, gaat inhalen.
De operationele marge is circa 23% en Ebays target is 25 tot 26%. Marketplaces is wereldwijd actief met online veilingen en heeft meer dan 300 miljoen aanbiedingen en 100 miljoen actieve gebruikers; in Nederland is zij actief via marktplaats.nl.
De derde groep is Marketing Services en overige (14% van de omzet). In 2011 kocht Ebay het onlineservicebedrijf GSI Commerce, dat er voor zorgt dat kleine power sellers worden verbonden met grote retailers; ook managet zij websites voor grote retailers, waarbij online het volgende wordt geregeld:
- het betalingsproces
- het ordermanagement
- de klantenservice
- fraudedetectie (fulfillment)
GSI draagt thans bijna voor 5% aan de omzet bij.
De brutomarge bij Ebay ligt op circa 70% en de nettomarge is ruim 17%. Thans wordt al meer dan 50% van de gehele Ebay-omzet buiten de Verenigde Staten behaald. Door met regelmaat strategische acquisities te doen weet Ebay een hoog groeitempo vast te houden in met name het segment voor mobiele transacties.
Op 16 januari 2013 worden de 2012-jaarcijfers gepubliceerd. Er is reeds gemeld dat in het vierde kwartaal 2012 een herstructurering van 15 miljoen dollar bij Paypal zal plaatsvinden door het samenvoegen van negen productgroepen naar één enkelvoudig organisatie.
3. Mastercard
Mastercard, bekend van Mastercard, Maestro en Cirrus, is de tweede creditcardmaatschappijin ter wereld na Visa Inc. In tegenstelling tot Visa heeft Mastercard een betere geografische spreiding van haar inkomsten (42% in de Verenigde Staten terwijl Visa circa 58% van haar omzet in de Verenigde Staten behaalt).
Het bedrijf heeft ook een betere mix van credit- en debitcards; waarbij op creditcards een hogere marge wordt behaald. Volgens een research note van JP Morgan van 1 november 2012 wordt van de aankopen in de Verenigde Staten:
- 16% met de debitcards van Mastercard betaald
- 32% met de cards van Visa
Mastercard heeft de laatste jaren diverse partnerships gesloten zoals met China Union Pay, Intel, Google, Sprint, Orange, Samsung Card, NTT Docomo en Movistar (de mobiele overwegend Zuid-Amerikaanse tak van Telefonica) voor smartphone toepassingen met btrekking tot betalen.
Over 2011 rapporteerde Mastercard een stijging van ruim 18% van de betaaltransacties. De belangrijkste financiële targets voor 2013-2015 zijn:
- 11 tot 14% omzetgroei per jaar
- een minimale marge bedrijfsresultaat van 50%
- minimaal 20% groei van de winst per aandeel per jaar
Deze targets lijken voor 2012 al overtroffen. Op 31 januari worden de 2012-resultaten bekendgemaakt.
Visa Inc.
Visa, bekend van Visa, Visa Electron, PLUS en Interlink, is niet alleen qua omzet groter dan Mastercard, maar ook in termen van balanstotaal door een fors bedrag aan immateriële activa. Bij Visa is dit maar liefst 23 miljard dollar oftewel bijna 58% van het balanstotaal; bij Mastercard gaat het om 1,7 miljard dollar oftewel circa 16% van het balanstotaal.
Dit verklaart ook de hoge EBITDA-marge (hoge amortisatiekosten) bij Visa van maar liefst 65%, tegenover 56% bij Mastercard. Wel is het rendement op het werkzaam vermogen bij Mastercard hoger (circa 40%) dan bij Visa (circa 17%).
Gezien de relatief lage bedragen aan investeringen is de cashflow van beide ondernemingen ongeveer gelijk aan de nettowinst (dus een cashflow-conversie van bijna 100%). Wel zijn beide maatschappijen relatief afhankelijk van een klein aantal grote klanten.
Volgens JP Morgan zijn de top-5 grootste cliënten in 2011 goed voor bijna 30% van de omzet bij Visa en voor zo’n 26% bij Mastercard.
Risico's
Toch is niet alles goud wat er blinkt. Risico’s zijn er wanneer consumenten minder te besteden hebben en er minder gereisd wordt. De echte risico’s zijn er op het gebied van:
- regulering (green paper in de eurozone en het Durbin Amendment in de Verenigde Staten)
- juridische zaken/compliance, zoals het voldoen aan wetgeving tegen het witwassen van geld, privacy wetgeving, en regels met betrekking tot het betalen via internet en fraudebescherming (beveiliging)
Ook moeten ze up-to-date-microchips-technology in huis te hebben, zoals bijvoorbeeld RFID (Radio Frequency Identification). Zo nu en dan zijn er rechtszaken, deze worden in de meeste gevallen door de creditcardmaatschappijen gesettled.
Oligopolie
Gezien de hoge marges kunnen cliënten (banken en retailers) proberen scherpere tarieven te onderhandelen. Momenteel is er echter nog sprake van oligopolie in de sector. Maar vergeet niet dat Amazon en Google inmiddels ook bankvergunningen hebben en dat Google binnenkort lijkt te gaan komen met een betaalpas (de Google Wallet).
Het mobiele betaalsysteem Google Wallet is momenteel alleen beschikbaar in de Verenigde Staten en aan het systeem kunnen eenvoudig creditcards worden toegevoegd. De mogelijke nieuwe betaalpas van Google kan ter vervanging worden gebruikt van de creditcards die gebruikers momenteel in hun bezit hebben.
Het aandeel Mastercard heeft mijn voorkeur binnen deze sector, al is het aandeel geprijsd met een koers-winstverhouding 2013 van 20x.
Bij Keijser Capital Asset management zit het aandeel Google in de cliëntenportefeuilles. Ook al staat hun creditcardbusiness nog in de kinderschoenen is de koers-winstverhouding 2013 lager (circa 15x); echter de onderneming is minder gefocussed en heeft een waaier van activiteiten.