In aanloop naar een definitieve overname zijn er vrijwel altijd waarderingsverschillen tussen de overnemende en de over te nemen partij. Deze verschillen komen met name voort uit onzekerheden of een overname daadwerkelijk doorgaat of de tijdsduur tot afronding, waardoor de opbrengst later wordt ontvangen en tussentijds niet elders renderend kan worden uitgezet. Twee belangrijke hindernissen, die meestal tot onzekerheid leiden, zijn goedkeuring van allerlei autoriteiten en de aandeelhouders.
De alweer maanden durende ontwikkelingen bij de bieding van Glencore op Xstrata is een interessant voorbeeld. Dit is een grote overname van 31 miljard dollar, volledig in aandelen Glencore. De combinatie zou het vierde grootste mijnbouwbedrijf ter wereld worden met ongeveer 130.000 medewerkers in meer dan 40 landen. De hindernis hier is niet zozeer bij de goedkeuring van autoriteiten, maar wel bij tegenstribbelende aandeelhouders van Xstrata.
Enkele grotere aandeelhouders oordeelden dat het bod van 2,8 aandelen Glencore voor een aandeel Xstrata te laag zou zijn. In september verhoogde Glencore zijn bod naar 3,05 aandelen. Op dat moment zijn er een aantal interessante zaken. Op basis van het nieuwe bod waren aandelen van Xstrata ruim 10% goedkoper dan Glencore. De afnemende mondiale economische groei zorgde al voor een flinke afkoeling bij de koersvorming van mijnbouwaandelen wereldwijd.
Goedkopere positie
Dat Glencore het bod verhoogde, maakt in ieder geval duidelijk dat Glencore wil doorzetten. Deze situatie maakt het eveneens (zeer) waarschijnlijk dat de meerderheid van aandeelhouders van Xstrata akkoord zullen gaan, hoewel dat niet zeker is. De algemene situatie op de markten is dat elke onzekerheid fors wordt ingeprijsd, ook hier. Echter, de onzekerheid lijkt mee te vallen gezien de verhoging van het bod en de lagere koersen in de sector mijnbouw.
Een dergelijke combinatie van factoren is volgens mij een mooie gelegenheid om met een beperkt(er) risico een positie op te bouwen door gebruik te maken van deze forse discount. Bij het slagen van de bieding worden uiteindelijk de aandelen Xstrata omgewisseld naar 3,05 aandelen Glencore. Beleggers kunnen een goedkope positie in Glencore nemen door Xstrata te kopen. Echter, op deze manier worden extra risico’s in portefeuille genomen zoals markt-, sector- en bedrijfsspecifiek risico.
Deze risico’s zijn af te dekken door een combinatie van posities te maken. Er is dan ruim 10% rendement te maken door aandelen Xstrata te kopen en tegelijkertijd Glencore te verkopen (short gaan en inlenen*)) in de juiste verhoudingen. Op deze manier zijn algemene marktbewegingen niet van invloed op de positie en dat is rustgevend, terwijl een verwacht rendement van 10% aantrekkelijk is.
Naarmate de tijd verstrijkt en onzekerheden verder afnemen, zal de discount verdwijnen. Deze week werd bekend dat de grootste aandeelhouder van Xstrata akkoord gaat met de bieding. De discount slonk direct met 2,5% op dagbasis. Op 20 november wordt officieel gestemd door de aandeelhouders. Daarna zal hoogst waarschijnlijk de discount verder afnemen.
Extra rendement
Ik denk dat de kans op rendement verder kan worden verhoogd door gebruik te maken van een relatief eenvoudige constructie als alternatief voor de verkochte (short) positie in Glencore en de gekochte (long) positie in Xstrata, zodat het verwachte rendement verder kan worden verhoogd zonder dat de risico’s veel toenemen. Er kan bijvoorbeeld een éénmaands in-the-money call optie Glencore worden verkocht in combinatie met éénmaands in-the-money put Xstrata **).
Op deze manier kan bij benadering elke maand bijna 1,5% tot 2% extra rendement worden gerealiseerd. Elke maand dient deze positie wel voor expiratie te worden doorgerold en ook moet worden opgelet dat de gehele positie een neutrale marktweging behoudt. De positie bijsturen is belangrijk als de koersen door de uitoefenprijs gaan, bijvoorbeeld doorrollen. Kortom, voldoende restricties, maar wel overzichtelijk voor een mooi verwacht rendement.
*) Short gaan en inlenen is mogelijk als een aandeel wordt verkocht dat niet in bezit is. Eerst moeten aandelen worden ingeleend om vervolgens te kunnen verkopen. Over het algemeen niet een domein van particuliere beleggers, maar van professionele partijen. Er is allerlei (veranderende) regelgeving op dit gebied. Er kunnen ook margin eisen worden gesteld.
**) Het verkopen van een put(/call) optie geeft de plicht om tegen een vooraf bepaalde prijs binnen een afgesproken periode het onderliggende aandeel te kopen(/verkopen). Let op: een margin verplichting is vereist.
Fonds Bloemendaal heeft op het moment van schrijven posities in Glencore en Xstrata die vergelijkbaar zijn met de beschreven positie in de column. Posities in het fonds kunnen op ieder moment gewijzigd worden als de marktomstandigheden daar aanleiding toe geven.