Soms is beleggen naast hard werken ook erg leuk. Zo had ik laatst een ontbijtmeeting met de Citi-strateeg Adrian Cattley in hotel Des Indes te Den Haag. Ik ken Adrian al wat langer dus ik hoefde niet in pak te verschijnen en kon lekker op de motor.
Helaas was er te veel te bespreken om van het ontbijt te genieten. Maar het ging hier om de intellectuele niet om de fysieke voldoening. Hier zijn bevindingen.
Financial repression
Zoals meerdere strategen tegenwoordig naar voren brengen was ook hier de financial repression onderwerp van gesprek. Financial repression is simpel gezegd een periode waarbij overheden, grote beleggers en pensioenfondsen verplichten om in overheidsobligaties te beleggen.
Maar door de sterke inflatie wordt de schuld van de overheid in reële termen minder en dus de bezittingen van eigenaren van deze pensioenen ook. Eigenlijk een soort Robin Hood-belasting op vermogen zonder dat het belasting heet. En eigenlijk zien we dat nu ook.
Immers verzekeraars moeten in veilige obligaties beleggen, onder druk van de regelgevers en de markt. De overheid kan voor bijna niets lenen. En mocht de geldcreatie leiden tot hoge inflatie verdampen de pensioengelden als sneeuw voor de zon en de staatsschuld ook.
In tijden van financial repression kunt u maar beter in aandelen beleggen, die doen het in reële termen stukken beter dan obligaties. Maar let wel als de inflatie boven de 10% komt, laten aandelen hun kopje ook hangen. Dan komt er te veel druk op de waardering van aandelen.
Klik op de afbeelding voor een grote versie
LTRO
De Deutsche Bundesbank stond LTRO (Long Term Refinancing Operation) tot nu toe toe, want het was nodig om de Zuid-Europese banken en daarmee hun overheden overeind te houden. Maar genoeg is genoeg. Let wel op, liquiditeit geven aan banken is nog geen monetaire verruiming. zolang deze bedragen door de banken niet worden uitgeleend.
Cattley verwacht dat LTRO III alleen uit de kast wordt gehaald als Griekenland uit de euro valt. Er hoeft niet veel overheidsschuld te worden afgeschreven, maar de side effects zijn een stuk groter. Volgens Citi kan de ECB uiteindelijk maximaal 3 biljoen doen.
Maar dit geweer houden ze liever op zak, zolang ze het niet hoeven te gebruiken. Opvallend effect van deze LTRO is dat daardoor de rente op bedrijfsleningen ook heel erg laag is. De bedrijven maken door flink gebruik van, onder andere Heineken, Luxxotica, P&G. En de bedrijven investeren dat weer in de emerging markets. Goed voor de winstgevendheid, maar niet goed voor de economie hier.
Risico's
Cattley ziet ook op korte termijn een aantal beren op de weg:
- Europese verkiezingen in Frankrijk en Griekenland, Iran en Israël. Persoonlijk heb ik geleerd dat het weinig zin heeft op mogelijke oorlogen in te spelen. Denk maar eens wat er gebeurde met de eerste Irak-oorlog en de tweede Irak-oorlog. Maar goed, mocht Israël wat ondernemen, dan zal dat zeker zijn effect op de beurzen en de olieprijs hebben.
- Belastingen worden ook een risico. Maar dat geldt vooral voor asset heavy-industrieën, zoals utilities, financials (denk maar aan de bankentax), telecom, onroerend goed. De bedrijven kunnen toch niet voor de een hogere belastingclaim vluchten. Bovendien bekt het lekker in de verkiezingen. Iemand anders betaalt de rekening. Asset light-sectoren kunnen daarentegen makkelijk verhuizen als het belastingtarief te hoog wordt.
- De hoge olieprijs gaat uiteindelijk in de inflatie doorwerken.
- Lonen zijn het belangrijkste sticky element in de inflatie. En die stijgen niet. Met de huidige economische vooruitzichten hebben werknemers niet veel te eisen. Dat verklaart ook gelijk de hoge marges bij bedrijven. Ze hoeven het niet weg te geven aan de werknemers. Met uitzondering van Duitsland natuurlijk. Daar zul je wel looninflatie zien. Tenzij er massaal werkeloze Spanjaarden, Grieken en Italianen naar Duitsland gaan om te werken. Maar dat zie ik nog even niet gebeuren. Hoe belangrijk dat ook zou zijn voor de Europese integratie. En als ik alleen al de stijging van de ambtenarensalarissen zag, dan weet je dat er loon-inflatie is.
De Amerikaanse huizenmarkt is in zijn ogen geen risico meer. Het grote negatieve effect op de economische groei is achter de rug. En wat we nu zien is eerder een kleine plus. Maar ja dat wist de beurs al. De koersen van de huizenbouwers zijn al flink gestegen.
Klik op de afbeelding voor een grote versie
Leerzaam
In deze fase, de fase van beperkte economische groei door deleveraging bij overheden en consumenten, zal earnings momentum steeds belangrijk worden. Let dus op de bedrijven met stijgende winsten, altijd een goede reden om in een bepaald aandeel te beleggen, maar nu dus helemaal.
Ook leerzaam was het om te horen dat de bandenfabrikant Continental Alabama nu als ideale staat ziet om een nieuwe fabriek te beginnen. Dat is overigens al de tweede maal dat ik een dergelijk bericht hoorde. Ook autoproducenten breiden daar uit.
Door de hoge energiekosten en de hoge arbeidsproductiviteit wordt de Verenigde Staten een goed(koop) land om te produceren. Alabama is overigens een staat waar de vakbonden weinig macht hebben. De salarissen liggen daar op 35 dollar per uur in plaats van 80 dollar per uur in de oude vakbondsstaten. Die loonkosten zijn daar vooral een stuk hoger door de hoge ziektekosten- en pensioenpremies.
Terugval
Cattley verwacht in de tweede helft van 2012 een terugval in de economische groei in Europa. Gezien de sombere PMI-indices (inkopersmanagersindex) van de laatste tijd, lijkt hij daar vroegtijdig gelijk in te krijgen.
De deleveraging in de Verenigde Staten, zo waarschuwt hij komt voor een groot gedeelte van het afschrijven van slechte schulden. Op zich is dat goed immers de lengte van de deflatieperiode in Japan kwam omdat men de leningen aan de zombiebedrijven niet durfde af te schrijven. Daar zat de kredietbubbel voor een groot stuk in het bedrijfsleven.
En de laatste tijd zien we dat de spaarquote al weer aan het dalen is. Logisch gezien het toenemend consumentenvertrouwen, maar of het verstandig is... In de grafiek ziet u het consumentenvertrouwen (inverse lijn) en de spaarquote. De spaarquote staat nu op het laagste niveau sinds de recessie.
Klik op de afbeelding voor een grote versie
Na deze ontbijtsessie hup weer op de motor (scheelt ook weer parkeerkosten voor SNS) en hup aan het werk.