Terug van weggeweest, Robeco-denktank Léon Cornelissen. Voortaan geeft Cornelissen maandelijks, zijn visie op de macro-economische situatie in de wereld.
Welkom terug Léon!
IEX-redactie
Heer Bommel en het einde van eindeloos… In het kader van het Toonderjaar zou dit een mooie titel voor mijn eerste column in tijden voor de IEX-site kunnen zijn.
Deze column gaat over de zich maar voortslepende Europese schuldencrisis waarvan het einde nog lang niet in zicht is. Dus ik geef toch de voorkeur aan de meer precieze titel hierboven.
Helpful hints
De Europese schuldencrisis heeft vele facetten en wijdlopigheid is het grootste risico dat een commentator loopt. Ik wil me beperken tot de geniale vondst van de Europese Centrale Bank (ECB) van 21 december: het aanbieden van een driejaars lening voor banken.
Deze was qua omvang onbegrensd maar uiteraard wel tegen onderpand (waaraan tegenwoordig steeds soepelere eisen worden gesteld). De verschuldigde rente was het vriendenprijsje van 1%.
In de categorie helpful hints past de suggestie van de Franse president Sarkozy aan banken om de goedkope, relatief lange funding deels te gebruiken om hoger renderend overheidsschuld te kopen (inmiddels gedoopt tot de Sarkozy-trade). Maar de voor een niet onaanzienlijke herfinancieringsoperatie gestelde banken waren eveneens geholpen.
Geen risico
In één klap was het risico op het faillissement van een Europese systeembank drastisch ingeperkt. De negatieve en potentieel dodelijke spiraal van oplopende risicopremies voor landen en toenemend onderling wantrouwen tussen banken werd doorbroken.
Wereldwijde aandelenkoersen herpakten zich. De Spaanse tienjaars rente zakte begin dit jaar tot onder de 5,0%. Spaanse banken zijn bij uitstek geholpen omdat zij aanzienlijke verliezen op vastgoed moeten wegwerken.
Maar ook de Italiaanse lange rente zakte meer dan een volle procent. Het vertrouwen dat Italië en Spanje zich dit jaar op houdbare rentes kunnen herfinancieren nam toe. De Italiaanse overheid verkortte de looptijd van nieuwe leningen om die herfinanciering te vergemakkelijken.
Over de Italiaanse yieldcurve is de driejaars rente het sterkst gedaald, wat natuurlijk niet los gezien kan worden van de looptijd van de ECB-lening. Het prettige van de hele operatie voor de Europese Centrale Bank is dat de hele operatie indirect is.
Indirecte operatie
Zij helpt Europese banken en overheden, zonder zich expliciet uit te roepen tot "sovereign lender of systematically relevant sovereigns". Ook hoeft zij niet direct op de tweedehandse markt voor staatsschuld te opereren waardoor al gauw duidelijk zou worden wat de impliciet aanvaardbare risicopremies over Duitsland zijn die de ECB hanteert, wat een gevaarlijke, politiek gevoelige transparantie zou opleveren.
Door haar indirect opereren houdt de ECB druk op de ketel. Het maakt het de ECB mogelijk haar rol van psychopaat (fearless lunatic zie de onvolprezen Economist) te continueren die elke chicken game nu eenmaal wint. Maar de reddingsactie van de ECB is niet kosteloos.
De vrijgevigheid van de ECB maakt het gemakkelijker voor probleembanken te overleven. Zij hoeven de waarheid niet onder ogen te zien. Balansen hoeven minder snel te worden opgeschoond. Verliesnemen op slechte leningen kan worden uitgesteld.
Erger nog, de ECB verschaft een prikkel aan banken om nog meer leningen van discutabele overheden op de balans te nemen in plaats van die exposuse te verminderen. Een paar procentpunten extra verdienen is natuurlijk prima, tenzij overheden uiteindelijk alsnog insolvabel blijken.
Beperkingen
Zombie-banken die zombie-ondernemingen in de lucht houden à la Japonaise is het beeld dat opdoemt. De ECB heeft geen invloed wat banken met de genereus ter beschikking gestelde liquiditeit doen. Hier blijken de beperkingen van het indirect opereren.
Uiteindelijk is er alleen tijd gewonnen. Die tijd is nodig om de eurozone om te vormen tot iets wat veel meer lijkt op een optimum currency area uit de studieboekjes. De arbeidsmarkthervormingen die de Spaanse regering 10 februari aankondigde, zijn een recente stap in de goede richting. Maar verder blijft de voortgang traag.
Een pan-Europees mechanisme om met zwakke banken om te gaan ontbreekt op de tekentafel. Het gênante feit dat de overeenkomst met Griekenland ook afzonderlijke parlementaire goedkeuring nodig heeft van Duitsland, Finland, Nederland, Oostenrijk en Slovenië toont aan dat we nog ver verwijderd zijn van een automatisch risico delend mechanisme dat de economische theorie voorschrijft.
Zelfs na goedkeuring is de Griekse kwestie trouwens nog lang niet uit de wereld: elke drie maanden komt de trojka de Griekse regering weer de maat nemen, totdat... Ik verheug me er niet op. Op 29 februari schrijft de ECB een nieuwe lening uit. De eurozone zal nog meer tijd winnen, maar zachte heelmeesters…
LTRO is geen panacee en niet zonder bijwerkingen. Hervormingen en veel verdere integratie zijn de sleutel.