Beste Dr. Hoe,
Hoe veilig is Scandinavië, met name Noorwegen?
De dokter antwoordt:
Het lijkt, na de flitsende start van dit jaar, al weer een eeuwigheid geleden. Maar slechts twee maanden terug waren beleggers driftig op zoek naar veilige havens. En het is altijd goed om te weten waar je kunt schuilen, ook als de markt daar even gen aanleiding toe lijkt te geven. Scandinavië in het algemeen en Noorwegen in het bijzonder werden steeds vaker genoemd, zeker nadat Zwitserland zijn frank aan de euro koppelde.
En eerlijk is eerlijk, er valt op het eerste gezicht wel iets voor te zeggen om Scandinavië – Noorwegen vooral – op de wereldkaart te omcirkelen als veilige haven. Helge Arnesen, de chief investment officer van Alfred Berg – dochter van BNP Paribas – somde recent nog eventjes de usp’s van Noorwegen op tijdens presentaties voor Nederlandse cliënten. En dat is best een lekker klinkend rijtje argumenten.
Het Noorse begrotingsoverschot bedraagt in 2011 naar verwachting 10%. Het EU-gemiddelde is een tekort van 7%. Voeg daarbij een handelsoverschot ten grootte van 15% van het BNP. Werkloosheid ligt bijna rond de 0%, de financiële sector is relatief ongeschonden door de crisis gekomen, de huizenprijzen stijgen gestaag (huizenprijs +17% sinds 2007 - zie grafiek) en dat alles bijna helemaal dankzij de olie- en gasindustrie. En die lijkt als zelden tevoren te floreren, nu ook in de noordpoolregio weer nieuwe velden zijn aangeboord en forse investeringen in de komende jaren gewaarborgd zijn.
Toch stelt ook Arnesen dat de Noorse economie best een koudje kan vatten als de rest van Europa zware bronchitis oploopt. En in crisistijden kan er een liquiditeitsprobleem ontstaan met oplopende spreads en mogelijk zwakte op de aandelenmarkt, de obligatiemarkt en zelfs in de Noorse kroon. Maar aan de andere kant zorgen de olie- en gassector voor een robuuste buffer. De kroon zou bij een verdere verzwakking zelfs kunnen profiteren van een vlucht uit de euro.
De Noorse obligatiemarkt – inclusief AAA-sticker – biedt volgens de Noorse vermogensbeheerder een goede diversificatie. En een veilige belegging gezien de overschotten op de begroting, het handelsoverschot en het grote staatsfonds dat ook weer vooral teert op de energie-inkomsten. De demografische opbouw en de groeiverwachtingen zijn gunstiger dan in de eurozone. De inflatie is onder de 2,5%, keurig binnen de targets van de centrale bank.
Valuta en vastgoed
De Noorse kroon is ‘gemiddeld gewaardeerd’ ten opzichte van de euro, ondanks alle bovengenoemde factoren. Dat komt omdat er ook wel een paar keerzijden te noemen zijn. De valuta is erg gevoelig voor schommelingen in de olieprijs en kent daardoor historisch gezien een hoge volatiliteit. Bovendien is de munt kwetsbaar in risico-averse markten.Niet alleen bij Alfred Berg zijn ze, per saldo, enthousiast over Noorwegen. De Schotse vermogensbeheerder Aberdeen Asset Management heeft de Noorse vastgoedmarkt ontdekt. Alleen in 2011 werd er voor 330 miljoen euro aan onroerend goed aangekocht.
Aberdeen doet dat omdat zij verwachten dat de economieën in Scandinavië, met name dankzij de sterkere financiële positie van de huishoudens, sterkere groei zullen laten zien dan de eurozone (1,8% versus 1,3% geannualiseerd in de periode 2012-2016). Dat leidt tot meer investeringen, meer huurcontracten en uiteindelijk hoger rendement. Beleggers gaan deze regio dan ook ontdekken als schuilplek, denken de Schotten.
Bij Société Générale houden ze er een andere kijk op na. De bank, die bij monde van topstrateeg Albert Edwards de BRIC-landen eerder al een Bloody Ridiculous Investment Case noemde, is sceptisch over Scandinavië. Dat deze regio een veilige haven zou vormen is volgens SocGen’s Forex-strateeg David Deddouche ‘echt een verkeerde perceptie’. Beleggers die nu wegkruipen in Zweden en Noorwegen lopen – door de beperkte liquiditeit – het gevaar grote verliezen te leiden als een negatieve binnenlandse ontwikkeling een spaak tussen de wielen steekt. Een zware squeeze dreigt dan.
Illiquiditeit is een probleem
De obligatiemarkt lijkt dat risico niet in te prijzen, erkent SocGen. Zweden betaalt nog minder rente dan Duitsland en de Noorse rente is ook historisch laag. Bijna op Duits niveau. Maar de Franse bank krijgt op één punt wel bijval van Robert Shiller, de man achter de S&P Case Shiller vastgoedindices. Hij stelt dat Noorwegen en Zweden in de greep zijn van een asset bubbel die uiteindelijk hun economieën midscheeps zal raken. Een crash van de huizenmarkt is goed denkbaar als de overheden geen maatregelen nemen om onevenwichtigheden uit de krediet- en huizenmarkt te halen.
De illiquiditeit van de markten is een geografisch en daarmee niet te verhelpen probleem. Iedereen die in deze markten wil schuilen, moet zich daar heel goed van bewust zijn. Als de risicobereidheid wegzakt en iedereen ook in deze markten naar de uitgang beweegt, kunnen dingen alleen maar fout gaan. Voor anker gaan in een overvolle veilige haven met een heel nauwe toegang tussen de uitlopers van prachtige fjorden is duidelijk ook niet het meest geweldige idee.
- grafieken met dank aan Alfred Berg